潮起潮落：棚改政策得失考
招商银行首席经济学家 丁安华
引言：一项民生工程的政策演变
棚改本质上是一项民生工程，目的在于改善居民生活和居住条件。2005年辽宁便已开展棚改试点，2008年国务院决定全面启动棚户区改造工程(注1)。其时，棚改主要以实物化安置进行，通过新建安置房置换棚户区住房，即“以房换房”。因实物化安置不涉及市场交易，对房价影响较小，但安置房建设对房地产投资具有拉动作用。
2015年，国务院决定加快棚改项目建设，开始推进货币化安置。政府以现金交易方式将拆迁款直接支付给棚改区居民。货币化方式彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为。据调研，棚改补偿款中的七成被用于购房，部分居民会选择按揭贷款加杠杆以进一步改善住房条件；另外三成则用于增加储蓄和提升消费。大规模的棚户区改造，加之货币化安置的杠杆效用，导致商品房销售上升，房地产库存快速消化，推动房价上涨和房地产投资，在拉动钢铁、水泥等上游部门的同时，也带动了家电、家具、装潢、汽车等“后地产链”的繁荣，从而对宏观经济产生广泛的影响。
今年4月，财政部公布2019年全国棚户区改造规划285万套，相较2018年规划套数（580万）“腰斩”54.2%（图1）。至此，国务院2015年出台的“棚改三年计划”到期（注2），此轮大规模的棚改政策开始“退潮”。
图1：潮起潮落：2019年棚改规划套数“腰斩”
资料来源：Wind、住建部、招商银行研究院
潮起潮落，云长云消。是时候总结此轮棚改政策的得失，以及预判一下棚改“退潮”对宏观经济和区域发展的可能影响。
一、货币化安置的缘起：房地产去库存
2009年底至2016年初，我国商品房待售面积由2亿平方米快速升高至7.4亿平方米，去化周期由2.3个月提升至6.2个月（图2）。导致房地产库存上涨的原因，从大叙事的角度而言，就是次贷危机引发的全球金融风暴之后，政府快速推出“四万亿”刺激措施，房地产价格出现一轮上涨周期；与此同时，我国地方政府的各类平台公司如雨后春笋，迅速成为城市土地开发和新区建设的主体。在保增长和土地财政的激励下，地方政府加快推出土地，大量企业涌入房地产开发领域，特别是在准入门槛较低的低线城市。2010年政府开始收紧房地产调控政策，拖累了前期拿地开工竣工的商品房销售行情，致使库存不断积累（图3）。
图2：2009.12-2016.02商品房库存快速上升
资料来源：Wind、招商银行研究院
图3：2012-2014年小周期中景气区间历时较短
资料来源：Wind、招商银行研究院
不断升高的房地产库存，拖累了我国的经济增长。首先受到影响的是房地产投资。高库存制约了开发商的投资意愿，房地产投资增速从2010年开始显著下行，并于2015年末滑落至1.0%的历史低位（图4）。投资需求不足导致生产放缓，工业增加值增速大幅回落，对经济增长形成显著拖累。2015年4月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，较2014年大跌2.1个百分点，增速明显下了一个台阶，此后持续运行在6%的中枢附近（图5）。
图4：2010年后房地产投资增速开始显著下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图5：2015年初工业增加值增速下台阶
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，高库存压制了房企拿地意愿，使得土地出让不畅，加剧了地方政府财政收支的压力。2015年6月全国土地成交面积同比减少34%，国有土地出让收入同比下降38%，地方政府土地出让陷入量价齐跌的窘境（图6）。财政压力下，地方政府有加大土地供应的动机，但这又进一步强化了房价下行预期，拖累商品房销售，继续积累库存，形成恶性循环。传统的房地产调控政策似乎无力纾解这一困局。
图6：高库存下地方政府土地出让不畅
资料来源：Wind、招商银行研究院
图7：货币化安置激活商品房销售
资料来源：Wind、招商银行研究院
在此背景下，棚改货币化安置政策应运而生：通过货币化安置激活商品房销售环节，进而带动库存去化和土地出让，提振房地产销售和投资，托底经济增长，缓解地方政府财政收入压力（图7），效果几乎立竿见影。由此，棚改货币化安置政策创新了我国房地产调控机制，从而具备宏观逆周期调节功能。
二、钱从何来：创新金融机制
棚改的资金来源主要包含政策性银行贷款、财政支出资金和债券融资等。自货币化安置全面推行以来，政策性银行贷款资金占比从2013年的47%左右跳升至2017年的85%，在棚改资金来源中占据绝对主导地位（图8）。其中，央行创设的抵押补充贷款（PSL, Pledged Supplementary Lending）是棚改货币化推行最重要的金融工具：央行通过国开行向地方政府发放专项贷款，而地方政府通过回收土地获得卖地收入偿还贷款（图9）。
央行于2014年创设PSL，目的在于通过政策性银行为棚改项目提供长期稳定、低成本的资金来源。2014年6月，国开行专门成立住宅金融事业部办理棚改相关贷款并采取单独核算，加大了对棚改的支持力度。2015-2016年PSL在政策性银行贷款金额中占比分别高达91%、82%。截至2018年底，PSL存量规模高达3.5万亿元（图10）。
图8：政策性银行贷款是棚改资金的最大来源
资料来源：Wind、招商银行研究院
图9：PSL运作机理
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：目前PSL余额约为3.5万亿元
资料来源：Wind、招商银行研究院
图11：PSL利率大幅低于中长期贷款利率
资料来源：Wind、招商银行研究院
本质上，PSL具备两个特征。一是向地方政府提供了一项长期低成本的贷款。2014年以来PSL利率较长期贷款利率平均下浮40%左右，部分PSL期限长达25年之久（图11）。二是向特定区域进行了定向货币投放，具备结构性特征。不同于总量调控工具，PSL可向特定区域投放，例如房地产库存较高的三四线城市，配合棚改货币化推动结构化去库存。
三、经济解释：棚改货币化的得失
首先，棚改货币化安置显著拉动了商品房销售。2015年之后，货币化安置比例快速提升，由2014年的9%升至2017年的60%（图12），棚改货币化安置对商品房住宅销售的贡献率不断上升，由2014年的3%升至2017年的21%；2018年棚改货币化安置力度略有下滑，货币化比例约50%，对住宅销售面积的贡献率降至18%（表1）。
表1：棚改货币化安置对商品房住宅销售贡献（万㎡）
注：标注*数字为估算值
资料来源：WIND、招商银行研究院
其次，得益于货币化棚改带来的销售景气，商品房去库存取得了显著效果。2019年3月，全国商品房库存5.2亿平，较2016年初高点下降30%。相应地，商品房去化周期由6.2个月下降至3.3个月。其中，三四线城市去库存效果尤其显著， 2015-2018年库存同比增速显著低于一二线城市（其中2016-2017年同比增速为负，图13），由于三四线城市商品房销售面积占全国60%以上，这有力地带动了全国商品房库存去化。
图12：棚改货币化安置比例快速上升
资料来源：住建部、招商银行研究院
图13：三四线城市商品房库存去化效果最好
资料来源：Wind、招商银行研究院
同时，棚改货币化安置政策延长了始于2015年的本轮房地产周期销售的景气时长，并造成了不同城市之间的分化。2017年四季度后一二线城市销售开始负增长，但受棚改货币化安置支撑，三四线城市销售持续位于景气区间（图14）。这使得本轮房地产小周期销售面积同比增速连续41个月正增长，长度显著超出前两轮房地产周期（平均24个月）。
图14：长尾：本轮房地产周期下行期更长
资料来源：Wind、招商银行研究院
图15：棚改支撑下房价增速长尾回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
再者，房地产销售上行、库存下降推动了房价上涨。2015年8月至今，百城住宅价格指数同比增速连续44个月为正，景气区间时长显著超出前几轮房地产小周期（图15）。2017年中以来，房价走势出现分化，受货币化棚改支持更多的三四线城市房价同比增速显著超过一二线城市（图16）。
最后，房价上涨预期又拉动了房地产投资，支持了宏观经济在2016-2017年企稳回升（图17）。
图16：三线城市房价涨幅高于一二线城市
资料来源：Wind、招商银行研究院
图17：房地产投资增速反弹支撑经济企稳
资料来源：Wind、招商银行研究院
然而，我们应该看到，货币化棚改提高安居保障、助力去库存和推动经济企稳的同时，也对地方政府债务和居民杠杆产生了负面影响。
首先，PSL推升了地方政府显性债务。PSL从发放到偿还期间，棚改需经历摸查棚改居民基本情况、丈量棚户区拆迁面积、协商货币补偿价格、货币补偿发放、棚改居民搬迁、棚户区拆除、棚改土地拍卖等流程，全程历时5-10年（图18）。棚改项目的土地拍卖收入是地方政府偿还PSL的重要资金来源，若此期间地价下跌，将极大增加地方政府的还款压力。相较实物化安置，货币化安置的时间更长、成本更高，因此债务偿还压力更大。当前3.5万亿PSL余额在地方政府显性债务中占比约18%。
图18：PSL在地方政府停留时间长达5-10年
资料来源：Wind、招商银行研究院
图19：2015年后居民部门杠杆增长最快
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，棚改货币化增加了地方政府隐性债务。货币化安置过程中政府多采用购买服务，以社会平台承接动员、征地、拆迁等工作。但承接平台开展安置工作中常有不规范举债行为，若政府为承接平台举债背书，则构成了地方政府的隐性债务。财政部官网曾发文指出，棚户区改造是地方政府隐形债务的一大来源（注3）。
与此同时，货币化安置也推升了居民部门杠杆率。棚改货币补偿通常存在溢价，大部分棚改居民用部分补偿款作为首付，在此基础上加杠杆购房，使得房价上涨、其他购房者负担加重，从而推升了居民部门总体的杠杆率。我国居民部门杠杆率由2014年底的35.6%快速攀升至2018年的53.2%，上升斜率远高于政府部门和企业的杠杆率，很大程度上受到棚改影响（图19）。一个证据是，居民部门债务余额的增长与商品房销售面积和个人住房贷款余额均高度相关（图20、21），且个人住房贷款（含公积金贷款）余额在居民部门债务余额中的占比超过65%。
图20：居民部门杠杆率与房地产周期高度相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图21：居民债务增速与房贷余额增速高度相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
四、棚改退潮，影响几何？
1. 2019年全国棚改规划套数“腰斩”
因其对地方政府债务和居民部门杠杆率的负面影响，棚改政策在2018年下半年开始退潮。国务院和住建部多次表示，各地将因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，房价上涨压力较大、库存不足的地区将会缩减货币化安置比例。国开行也相应于2018年下半年收紧了PSL的审批。除4月财政部公布全国棚改规划套数减半之外，2019年1-6月新增PSL累计同比减少68%，指向棚改货币化安置的资金来源亦被“腰斩”（图22）。考虑到PSL投放的前置特征（图23），下半年棚改的资金来源不容乐观。
图22：2019年PSL投放力度进一步减小
资料来源：Wind、招商银行研究院
图23：PSL投放具备前置特征
资料来源：Wind、招商银行研究院
2. 对商品房销售的影响估算
有鉴于此前棚改政策对房地产销售的巨大拉动作用，我们有必要对棚改退潮的影响进行估算。假设2019年货币化安置比例两种场景：一是与2018年持平在50%，二是进一步下滑降30%；并假设棚改实际开工的三种情形：悲观情形下，棚改实际开工率为100%，全年开工285万套；中性情形下，实际开工率为108%（与2018年完成率相同），全年开工308万套；乐观情形下，实际开工率为153%（根据2018-2020年棚改规划及此前完成情况估算），全年开工437万套。
测算结果表明，棚改退潮将对商品房销售面积形成显著拖累。货币化安置比例为50%时，悲观、中性、乐观情形下，棚改货币化退潮对商品房销售面积的拖累分别为10.0、9.3、5.5个百分点；货币化安置比例为30%时，悲观、中性、乐观情形下对销售面积的拖累分别为13.3、12.9、10.7个百分点（表2）。
表2：不同情形下棚改对商品房销售面积的影响测算
资料来源：住建部、招商银行研究院
销售疲弱将产生两方面的负面影响。首先是房价。2019年6月，百城住宅价格同比增速由去年底的4.9%下滑至3.9%。预期房价上涨的比例也从去年底的27.4%下滑至3月的25.8%。棚改退潮对棚改项目集中的低线城市的房价造成的压力更大。简单从房价变动上看，2016年以来，一线城市房价（百城房价同比增速）同比增速平均弱于全国平均水平（图24），二线城市平均略高于全国平均水平（图25），三四线城市平均强于全国平均水平（图26），一线、二线、三四线城市房价的下行压力或将逐级加大。
图24：2017年中后一线房价增速弱于全国平均
注：阴影上限表示当期该类城市中增速最高值，阴影下限表示当期该类城市中增速最低值
资料来源：Wind、招商银行研究院
图25：二线房价同比增速略高于全国平均水平
注：阴影上限表示当期该类城市中增速最高值，阴影下限表示当期该类城市中增速最低值，下图同
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，房地产销售下滑将造成房企资金链的紧张，进而传导至地方财政。当前房企的资金周转高度依赖销售回款（占比达90%，图27），商品房销售疲弱将拖累房企拿地和施工，拿地意愿疲弱对地方政府土地出让造成不利影响，毕竟2018年土地出让收入占地方政府一般公共预算收入比重高达66%（图28）。2019年1-5月，商品房销售面积同比下降1.6%，土地成交价款同比下降35.6%，这将进一步加剧减税降费下地方财政收支平衡的压力（图29）。
图26：三四线房价增速强于全国平均水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
图27：销售回款在房企资金来源中占绝对比重
资料来源：Wind、招商银行研究院
图28：土地出让收入在地方财政收入中占比高
资料来源：Wind、招商银行研究院
图29：土地成交价款同比增速快速下滑
资料来源：Wind、招商银行研究院
3. 对房地产投资增速影响估算
棚改退潮对房地产投资的拖累体现在两方面。一方面，实物化安置缩减将对房地产投资形成直接拖累。根据住建部公布的数据推算，2017年棚改实物化套均成本约为24万元（注4），假设2019年实物化安置套均成本仍然维持在这一水平，货币化安置比例为50%时，房地产投资增速分别受到3.1、2.9、1.6个百分点的直接拖累；货币化安置比例为30%时，悲观、中性、乐观三种情形下，房地产投资增速分别受到2.0、1.7个百分点的拖累和0.1个百分点的拉动（图30）。
图30：不同情形下房地产投资受到的直接影响
资料来源：Wind、招商银行研究院
图31：房地产销售变化与投资变化正相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
另一方面，货币化安置缩减将通过商品房销售对房地产投资形成间接拖累（图31）。2001-2018年房地产投资增速变化对销售增速变化的弹性约为0.18。据此简单匡算，悲观、中性、乐观三种情形下，货币化安置比例为50%时，房地产投资将分别受到1.8、1.7、1.0个百分点的间接拖累；货币化比例为30%时，房地产投资将分别受到2.4、2.3、1.9个百分点的间接拖累（图32）。值得一提的是，这一静态测算并未考虑到价格与预期改变下房企与消费者行为的动态变化，极有可能低估了棚改货币化退潮对房地产投资的拖累幅度。
综合直接和间接影响，悲观、中性、乐观三种情形下，货币化安置比例为50%时，2019年棚改退潮对房地产投资增速的拖累幅度分别为4.9、4.6、2.6个百分点；货币化安置比例为30%时，拖累幅度分别为4.4、4.0、1.8个百分点（图33、表3）。
图32：不同情形下房地产投资受到的间接影响
资料来源：Wind、招商银行研究院
图33：不同情形下房地产投资受到的综合影响
资料来源：Wind、招商银行研究院
表3：不同棚改实际开工套数情况下对房地产投资增速的影响
资料来源：招商银行研究院
五、区域风险评估：潮水退去，谁在裸泳？
由于棚改政策本身有着显著的区域化特征，有必要对棚改退潮在不同地区造成的风险加以评估。本文简单评估了三方面风险：一是商品房销售下滑风险；二是房价下跌的风险；三是地方政府土地出让不畅造成的财政压力。
1.房地产销售下行风险
棚改退潮对商品房销售的影响幅度可以拆分为两个维度。一是棚改规划套数的缩减幅度，二是房地产销售对棚改货币化的依赖程度（简称“棚改货币化依赖度”）。其逻辑在于，若某地棚改规划套数的缩减幅度与棚改货币化依赖度均较高，则该地区受棚改退潮的负面影响也较大。
从棚改规划套数的缩减幅度看，数据显示，除广西、福建、天津外，其余地区2019年棚改计划较2018年开工量均有不同程度下滑（图34）。其中，山东、河南、新疆、贵州棚改规划缩减的幅度和规模均较大。从棚改货币化依赖度看，西部地区和东北地区房地产销售对棚改货币化安置的依赖度较高（图35）。2016-2018年，青海、甘肃、内蒙古、贵州、黑龙江、山西、陕西、吉林货币化带动的销售面积占商品房销售面积比重超过30%。
图34：各地棚改规划缩减幅度
注：天津2018年棚改套数按每套80㎡进行估算
资料来源：财政部、住建部、招商银行研究院
图35：各地棚改货币化依赖度
注：棚改货币化依赖度为2016-2018年平均值
资料来源：Wind、招商银行研究院
综合各地棚改缩减幅度和棚改货币化依赖度，可以计算各地商品房销售面积增速受棚改退潮的拖累程度（注5）。结果显示，销售下行压力较大的高风险地区包括新疆、西藏、贵州、黑龙江、青海、山东、内蒙古，中性情形下这些地区商品房销售面积增速受到的拖累均超过20个百分点；中风险地区包括山西、河南、吉林，中性情形下这些地区商品房销售面积增速受到15个百分点左右的拖累（图36）。
图36：各地商品房销售面积增长受棚改退潮的拖累幅度
注：测算情形为50%货币化安置比例时的中性情形。其中天津、广西、福建2019年棚改规划较2018年棚改开工增加，因此受到拖累为负数。
资料来源：Wind、招商银行研究院
进一步，我们将区域风险与经济发展水平结合起来观察，发现无论是棚改货币化依赖度还是未来受棚改退潮拖累程度，都与该地区人均GDP水平负相关（图37、38）。这样，就可得出一个基本的结论：经济欠发达地区的商品房销售受棚改退潮影响相对较大。
图37：棚改货币化依赖度与人均GDP负相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图38：商品房销售受到拖累与人均GDP负相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.房价下行风险
我们分析的逻辑如下，假设某地区房价下行风险与该地区房价的历史涨幅正相关，并以2015年棚改货币化加速推行以来的房价涨幅作为房价泡沫的代理变量。进一步假设棚改是各地区房价历史涨幅的重要驱动因素，那么房价历史涨幅大、且棚改退潮对销售拖累大的区域面临的房价下行风险相对较高。
图39：各地区房价受棚改货币化退潮影响程度
注：红色表示高风险，黄色表示中等风险，蓝色表示低风险。气泡面积越大表明该地区房价绝对水平越高。新疆、西藏的商品房销售受棚改拖累超过70pct但房价涨幅小于10%，未在图中列示。
资料来源：Wind、招商银行研究院
以历史房价涨幅超过20%和棚改退潮拖累销售增长超过20个百分点作为高风险区间，数据显示，贵州、山东、黑龙江三地的低线城市面临的房价下行压力最大；若以历史房价涨幅超过20%和棚改退潮拖累销售增长超过10个百分点作为中风险区间，那么山西、河南、陕西、浙江、吉林、湖南、甘肃等地低线城市房价面临的风险亦不容忽视（图39）。
3.地方政府财政压力
如前所述，房地产销售下滑和房价下行将通过制约开发商的拿地意愿，进而对地方政府土地出让收入形成压力。逻辑上，各地财政受棚改退潮影响的程度，与其对土地财政依赖度和商品房销售受棚改退潮拖累的幅度正相关，因此可以结合这两个维度来观察政府财政收支受到冲击的程度。数据显示，山东、青海和黑龙江等地处于高风险位置，而河南、山西、吉林、甘肃、湖南、浙江和陕西的财政压力也比较大（图40）。
图40：各地土地财政受到冲击情况
注：红色表示高风险，黄色表示中等风险，蓝色表示低风险。气泡面积越大表明该地区土地出让金额越大。新疆商品房销售受拖累超过70pct，土地财政依赖度19%，未在图中列示。贵州、西藏、宁夏未公布国有土地使用权出让收入数据。
资料来源：Wind、招商银行研究院
六、结语：房地产市场压力加大，政策可能边际对冲
综上所述，棚改退潮将会对房地产的价格、销售和投资造成显著拖累，进而对地方财政收入和宏观经济增长形成压力。受棚改退潮影响，商品房销售增速将继续长尾回落，且仍将呈现一二线走强、三四线走弱的分化格局。
在贸易摩擦的大背景下，房地产调控或将边际放松。一方面，房地产销售下滑已经拖累土地成交下滑，对政府性基金收入形成了较大压力。尤其是今年实施更大规模的减税降费，财政压力本就较大。另一方面，房地产市场平稳健康发展也有助于达成稳就业、稳增长的政府工作目标。因此，部分三四线城市房地产调控政策有望边际调整，但在“房住不炒”的大背景下，政策难以出现全面放松，“因城施策”仍会是今年房地产调控政策的主基调。
据历史经验外推，房地产政策“因城施策”的边际松动也可能在下半年出现。最近三轮房地产小周期中，商品房销售面积负增长2-3个季度后政策开始有所调整，而此轮房地产周期中商品房销售面积已于2019年2月开始负增长。考虑到本轮商品房销售面积负增长幅度不大，以及2020年“稳增长”的必要性，下半年房地产政策大面积放松的可能性并不高。
从棚改退潮的区域风险上看，部分地区的房地产销售和地方财政可能受到较大冲击，西部地区和东北地区的三四线房地产压力比较大，政策可能首先面临调整。综合房地产销售、房价和土地财政三个维度，山东、黑龙江、贵州的压力最大。
注释：
注1-2008年11月9日，国务院会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，包括“加快建设保障性安居工程。加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点”。
注2-2015 年6月30日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求2015-2017年完成改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1,800 万套，加快棚改项目建设，并积极推进棚改货币化安置。
注3-《宁波专员办：当前棚户区改造工作面临的问题及对策建议》，财政部官网。据审计署披露，2015年12月至2016年9月包头融资平台公司借款81亿元用于市政道路建设、棚户区改造项目等,包头市政府出具承诺函承诺上述借款本息或基金由财政资金偿还、回购。截至2017年底，隐性债务余额52.36亿元，约占包头市2016-2017年棚改投资额的24%。
注4-根据住建部公布的棚改投资金额，由棚改投资金额=实物化安置套均成本（市场估算实物化安置套均成本约为货币化安置套均成本的70%）*实物化安置套数+货币化安置套均成本*货币化安置套数，计算得到货币化安置套均成本和实物化安置套均成本。
注5-房地产销售增速受到拖累程度=（2019年棚改开工套数*货币化安置比例*套均安置面积-2018年棚改开工套数*货币化安置比例*套均安置面积）/2018年房地产销售面积