鸟儿问答：中国经济年终回顾与展望

招商银行首席经济学家        丁安华

准确预测市场走势是异常困难的，明年尤其如此。我们面临的是一组全新的问题，这些都是我们的职业生涯中未曾经历过的。变化莫测，就要估计到足够的风险因素。当然，我们也要怀抱希望，相信奇迹。如果说，这个世界上还有一个国家可以扛得住来自美国挑起的全面贸易战的威胁，这个国家一定是我们中国。

2018年快过去了，每到年底各大金融机构的宏观分析师们都开始忙起来。回顾即将过去的一年，梳理一下思路，展望未来的一年。

一、2018年：惊起“蓬间雀”

回到一年之前，各大机构当时的经济预测是相当乐观的。这种乐观情绪来源于以下判断：全球经济处于一个同步增长的格局，中国的供给侧结构性改革也取得明显进展，企业盈利增长势头良好，主要券商的策略报告几乎都预测一个温和的慢牛行情。

然而，今年的发展大出意料，年初开始，中美经贸关系急转直下，经济下行压力加大，不少民营企业的经营陷入困境，股票市场持续走低。进入下半年，中国经济下行格局已成定论，宏观经济政策出现明显变化。7月底的中央政治局会议明确“六稳”，即：稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。而11月初的民营企业座谈会，强调加大支持民营企业的发展。一时间，中央各部门积极表态，各地方政府也是暖风频吹，一改上半年严监管之下的高压态势。明年会怎么样？在展望明年的经济与市场走势之前，有几个重要问题需要得到回答。我来自问自答一下，题为“鸟儿问答”。

二、股票市场：与经济基本面脱节了吗？

今年的股市指数持续下行，现在有种观点认为股票价格脱离了经济发展的基本面。这种提法已不是第一次出现了。2015年的股市巨幅波动，重要的起因就是当时上证指数超过5000点，有观点认为股价炒得太高了，市场出现了泡沫，与经济基本面脱节，要把泡沫挤出来，把投机炒作压下去。出于维护股市健康发展的良好愿望，主管部门采取了一系列高强度的行政措施清查杠杆资金，主要针对场外配资等高杠杆活动。由于手段简单直接，场外杠杆资金的迅速离场，导致剧烈的市场波动，出现螺旋式抛售和恐慌性平仓，股票市场定价机制失效，最终国家队进场救市。

今年股市是一个持续下跌的格局，人们说与基本面脱节，则是从另一个方面讲的，即股市目前的点位过低，脱离了经济的基本面。历史非常奇妙，今年与2015年相同的地方，也是杠杆资金出问题。质押也是一种资金杠杆，市场下跌也会造成质押物价值损失，继而出现强制平仓，造成股市进一步螺旋式下跌的危险。可见，尽管经济学认为市场机制最终能够实现自我调节，但人们在实践中时常会陷入另一个经典情景：以为人比市场聪明，可以判断市场在某些地方出错了，而且急于纠正“错误”。

在我看来，股票市场持续的大幅度的下行，不可能是市场随机散步的结果，也不能简单归结为非理性的羊群效应，背后必定有基本面的原因。事实上，迄今为止中国少有的市场基础设施建设中，我相信股票市场是相对成功的，也是最有效的市场之一，毕竟投资者是用钱对未来下注。因此，股市持续下跌，注定是由于投资者对于中国经济的未来产生了某种集体忧虑。请注意，股票市场的功能是对未来收入的定价，至于过去40年中国所取得的伟大成就，已体现在股票现价之中，股价向上或向下变化只反映对未来预期的边际改变。

现在看来，导致集体忧虑背后的原因，市场上已有广泛共识。主要有三：一是中美贸易战对中国的对外开放路径的影响；二是民企问题导致对市场化改革进程的担忧；三是经济进一步下行对企业盈利的负面冲击。

虽然我们大致知道问题所在，却还没有形成解决问题的方案共识，而方案共识是建立一个稳定而持久预期的前提条件。这三方面的不确定性，具有不可预测的性质，却又深度影响市场的耐心和信心。

三、去杠杆：怎么可能出错？

去杠杆的政策走到今天，从“去”的角度看，不能不承认收效有限。所以，我们还是要重新认识一下中国的高杠杆问题。

高杠杆问题，不在于名义债务的多寡，而在于两组至关重要的关系。去杠杆，就是要处理好这两组关系。什么关系呢？一是存量与流量的关系，存量是债务余额，流量是年度名义国内生产总值（GDP），目前这个存量与流量的比例大约是256%。去杠杆必须处理好存量与流量的关系，简单地说，就是要处理债务增长与经济增长的关系。经济过快下行是无法实现去杠杆的，除非违约破产。另一是资产与负债的关系，目前实体部门的资产负债水平大约在60%左右，国企高一些，民企低一些。同样道理，去杠杆也要处理好资产与负债的关系。说得直白一点，逼人还钱就要抛售资产。在缩减名义负债的同时，资产的贬值如影相随。历史上从没有那个国家或企业，可以在资产价格不断下跌的情况下成功去杠杆，除非违约破产。

我们当然不是希望通过违约破产的方式来实现去杠杆的目标。所以，保持经济增长处于合理区间，以及提高资产回报水平乃至资产价格，是成功去杠杆的必要前提。通过行政手段简单而粗暴地直接缩减名义债务水平，结果则是在削减债务的同时，经济活动以更快的速度紧缩，存量流量关系反而会恶化；在名义债务下降的同时，资产价格再以更快的速度下跌，资产负债关系反而会恶化。宏观政策讲“去杠杆”本身不可能错，但需要平衡经济增长与资产价格两组关系，简化的政策叙事语言常常会导致行动上的偏差，具体方法值得总结。

四、政策底：到了吗？

政府和市场的关系，本质上是一组承诺的关系。这种承诺关系是以政策形式表述的。承诺是否有效，基于市场信任。孔夫子说过：民无信不立。如果政策变化太多太快，承诺就会出现信任问题。因此，必须在政府与市场、官与商之间构建预期稳定的关系。从这一点看，我们现在迫切需要重建一个持久、可信和稳定的承诺关系。只有如此，企业家才会投资未来，经济发展才会找到它的可持续发展路径。这就需要在政策表述中，避免摇摆和僵化固执，以保持政策的公信力。

今年下半年以来，政策出现一些放松的迹象，但有两个特点仍让市场难以适应：一是碎片化，各个部门各自表述，缺乏内在的一致性；二是具体措施不足，具有很强的号召式的特征。在此背景下，股市的表现如惊弓之鸟，多是深一脚、浅一脚，波动加大。为了尽快恢复市场信心，系统、完整、全面的政策表述十分必要。

五、民营企业：能走出困境吗？

我曾对规模以上工业企业的月度经营数据进行了持续跟踪研究，发现数据上存在统计学上讲的典型的“幸存者偏差”问题，即收入和利润的同比增长只观察到幸存者的情况，而忽视了样本中消失的不幸的企业。这种偏差从去年开始逐渐加大，反映一部分企业在过去两年多的激烈的结构调整中成为赢家，另一部分企业成为输家。谁是赢家，谁是输家？通过数据，我们可以证明那些赢家主要是国有企业，而那些输家主要是传统行业中的民营企业。

民营企业面临的困难是多方面的，既有自身经营水平、风险管理、产品质量与合规经营的问题，也有外部高强度的去产能、环保督查等问题。但是，如果我们观察的是民营企业系统性的“崩塌”，它就成了一个宏观现象。而解释宏观现象，需要寻找具有普遍性的、制度性的原因。我认为，过去几年的供给侧改革和去杠杆政策，在执行上并非完全“竞争中性”。这可能是导致民营企业在这一轮结构改革中备受冲击的制度性原因。

最近，领导人多次强调要坚定支持民营企业发展，易纲行长明确提出“竞争中性”原则，都是非常正确、非常及时的。民营企业要积极把握机遇，在合法合规经营的前提下，谋求可持续发展。现在要注意的是防止“过犹不及”现象，例如又开始大幅补贴民营企业。我们要相信市场，虽然竞争是很残酷的，民营企业的未来的道路依然还很艰难，但只要真正做到“竞争中性”，民营企业问题就会迎刃而解。

六、贸易战：会就此打住吗？

西方信奉的国际关系中进攻与防御的地位，是由实力决定的，而并非基于意愿。也就是说，只要一国的实力足够挑战领先的另一个大国，那么就构成了进攻态势。随着中国经济实力的崛起，不论我们如何解释，都将成为西方国家的一个威胁。这是不以我们的主观意志为转移的现实，所以中美之间的大国竞争会成为一个常态。而贸易战就是这种竞争的表现形势，也将是长期的趋势。

中美之间，重点是如何管理冲突。从贸易战的角度看，具有初步阶段休战的条件。这并非出于特朗普的善意，而是利益使然。我们曾对美国两轮加税清单作了分析，发现美国发起贸易战背后的逻辑，是与中国出口商品的在美国市场的竞争地位相关的。首先，500亿美元清单上的中国产品，出口规模不大，在美国市场上没有什么特别的优势，美国进口商很容易找到替代品，轻松切换进口供应链。到了第二轮2000亿美元的时候，也是遵循这个逻辑。

现在特朗普威胁对剩余的所有中国进口商品（主要是机电类）加征关税，但这部分产品却是中国具有优势的产品，优势体现在整个产业链上。若对这部分产品征税，一是美国进口商难以找到替代品，二是这些商品相当部分是美国企业生产的。如果对这些产品加征关税，美国的企业、投资者和消费者都要付出沉重的代价。因此，从共同利益的角度讲，贸易战到了阶段性休战的位置。

七、“借问君去何方”：2019年展望

从全球经济来看，一个重要的变化是过去两年来主要经济体的同步温和增长，走到了尽头。明年全球经济增长大概率放缓，而且各国之间增速出现分化，从而导致货币政策也出现分化。美国会在今年实现一个高于其潜在水平的增速（3%）之后，明年大概率回归到长期趋势水平（2.5%），主要原因是美国的减税财政刺激效果逐渐消退。此外，美联储会继续加息三次左右，年底前美国利率将接近中性利率水平，经济放缓就加不动了。

欧洲的情况复杂一点，政治上的不确定因素增多，估计是一个小于2%的增长，其中英国怎样脱欧是个关键。主要经济体之中，日本可能会是唯一亮点，其他国家都是下行格局。

中国面临的挑战更加严峻，经济下行压力加大，全年GDP增长可能放缓至6.2%。比较确定的是，工业品出厂价格指数（PPI）将会明显走低，可能会低于消费品物价指数（CPI），其结果是实体企业的盈利增长放缓，其中对上游行业的不利影响尤其明显。上游企业主要是国有企业，而下游企业不少是民营企业，明年可能会出现此消彼长的情况，即国企的盈利增长放缓，民企的经营情况会得到改善。金融市场方面，中美货币政策脱钩，中美利差大概率出现倒挂现象，人民币汇率持续承压。股票市场波动加大，虽不敢指望有大级别的牛市行情，由于目前的估值已在历史低位，全年来看应该是震荡回升的格局。

毫无疑问，准确预测市场走势是异常困难的，明年尤其如此。我们面临的是一组全新的问题，包括地缘政治恶化、贸易战升级和民粹主义兴起，这些都是我们的职业生涯中未曾经历过的，很大程度上超出了可以被理性预测的范畴。变化莫测，就要估计到足够的风险因素。当然，我们也要怀抱希望，相信奇迹。如果说，这个世界上还有一个国家可以扛得住美国挑起的全面贸易战的威胁，这个国家一定是我们中国。