关于当前经济形势和资本市场的若干判断 

招商银行首席经济学家 丁安华

严厉的调控措施使得住宅市场景气出现拐点，游戏规则相应发生深刻变化，对市场参与者——居民家庭、地方政府和开发企业——的行为产生了深远影响。从市场运行看，居民购房行为决定商品房需求，地方政府的行为决定土地供应，房企的开发行为决定土地需求和商品房供给，中央的调控政策则构成房地产市场严厉的外部约束。

一、居民：购房行为

我国商品房的销售在疫情期间意外地出现一个先跌后扬的V型小周期（图1），去年一季度快速陷入谷底，二季度开始反弹，之后一路走高，导致去年全年销售面积达17.6亿平米，刷新历史新高。今年以来，房地产销售增长开始掉头回落，说明此轮周期顶点已经过去，销售放缓趋势很大机会还将继续下去。

图1：中国房地产“新周期”逆势开启  

注：2021年数据为两年平均增速

资料来源：Wind，招商银行研究院

居民购房行为，受居住偏好、预算约束和购房政策等多方面因素的制约。从全球看，疫情对购房行为产生了显著的影响。

首先，居家办公加大了家庭对住宅空间的诉求，降低了方便通勤的区位要求，这在西方国家尤其明显。以美国为例，市郊住宅的价格涨幅显著超过市中心。截止今年7月，美国次密集城市房价涨幅达23.1%，超过最密集城市的21.1%（图2）。这种变化，在我们中国表现并不明显，主要是因为我国疫情“先进先出”，复工复产迅速，没有形成持久的居家办公常态。核心区域的商品房仍然更受青睐，一线城市二手房房价上涨15.0%，而二、三线城市仅分别上涨5.9%、4.8%。

图2：美国人口次密集城市房价涨幅最快

资料来源：Zillow、招商银行研究院

其次，宽松的货币政策和直接的财政补贴，提升了房地产投资的预期回报，降低了居民加杠杆的成本。与发达国家相比，我国的货币政策相对克制，作为按揭贷款定价基准的5年期LPR下调15bp，而美国30年期抵押贷款利率下调了85bp。去年发达经济体和新兴市场国家的居民杠杆率分别大幅上涨了9.1和9.6个百分点，我国居民杠杆率上行4.3个百分点，涨幅位于全球较低水平（图3）。这种差异，在很大程度上决定了房价的涨幅。相较去年初，今年7月中国房价平均涨幅为6%，美国则超过19%（图4）。

图3：发达经济体和新兴市场国家杠杆率涨幅超我国

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：中国相对克制的货币政策导致房价涨幅较小

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

此外，疫情对居民收入的冲击出现了K型分化。高收入群体受疫情冲击小、更多受惠于宽松政策带来的资产收入，低收入工薪阶层受疫情冲击相对较大。不过，美欧在财政大规模转移支付的推动下，低收入人群的收入上升，提振了房租水平；而在中国，一方面在高收入群体投资需求的推动下房价不断上行，另一方面居民平均收入增速下行（图5）导致房租不升反降，目前仍然低于疫前水平（图6）。

图5：我国居民平均收入增速明显下滑

注：2021年数据为两年平均增速

资料来源：Wind，招商银行研究院

图6：我国房租和房价出现明显分化

资料来源：Wind、招商银行研究院

总结而言，我国这一轮房地产价格上涨的幅度，相对发达国家而言尚算温和，而且上涨周期的时长也比较短。这背后还有两个原因：一是政策干预，我国迅速采取强力措施“稳地价、稳房价、稳预期”；二是房地产施工受疫情影响的程度不同，目前西方国家的新房开工、竣工仍显不足，供需缺口加大推动房价上行。

二、地方政府：供地行为

疫情之前，地方一般财政收入增长就已开始放缓，主要是因减税降费的缘故。疫情暴发，地方财政收入端大幅下滑，支出端“抗疫”相关开支上升，导致财政吃紧。地方政府通过土地出让补充公共财政的动机显著上升，2020年土地出让收入占地方综合财力（一般预算收入+土地出让收入）的比重上升了4个百分点。

地方政府的供地行为发生了明显变化。高线城市加快推出核心地段住宅用地，供地结构向核心区域集中。目的是激发更多房企参与拍卖拿地，获得更多卖地收入。这种策略的自然结果，就是2020年全国土地成交按面积计负增长1.1%，按价款计却大幅增长17.4%，说明土地溢价率上升。低线城市自棚改退出后，土地成交增速明显下滑，房企拿地向一线集中（图7）。

图7：2020年一线城市成交土地面积增速最高

资料来源：Wind、招商银行研究院

从中央的角度，地价上升太快，并非理想情况。进入2021年，房地产调控的主导逻辑转向“稳地价”，成为“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）之首。中央要求地方政府提高政治站位，确保土地溢价率保持平稳。

中央为“稳地价”推出两项新政：一是集中供地，二是土地收入划转税务部门征收。不过，第一轮集中供地的效果并不明显，总溢价率虽较去年下降0.6个百分点，结构上仍然分化。核心区溢价率较去年上升1.5个百分点，非核心区下降4.7个百分点。核心区成交建面占比由去年的44.9%升至54.1%。溢价率仍然偏高，部分城市被迫叫停第二轮集中供地，同时调整供地规则。

为压抑溢价率，地方政府势必要调整供地策略和供地结构。考虑到过去商业\办公楼的库销比持续高于住宅（图8），未来或将进一步加大住宅供地比重。预计明年的集中供地，高线城市的土地供应将向非核心区转移，以压低溢价率，完成稳地价的政治任务。

图8：办公楼和商业营业用房库销比高于住宅

资料来源：Wind、招商银行研究院

三、房地产企业：开发行为

目前，房地方开发企业面临前所未有的融资约束。“资管新规”出台后，房企通过非标融资的渠道就已经全面收紧，金融机构的风险偏好降低，小型房企逐渐失去融资来源，信用供给向头部房企集中。部分头部房企相信“大而不倒”，反而逆势加快扩张，通过中资美元债方式在境外融资，导致融资成本上升，财务杠杆加大，期限明显错配。

为维持现金流，头部房企采取加速周转的策略，经营行为上体现为“高开工”与“慢施工、低竣工”的背离。高开工，目的是尽早进入预售，获取销售回款；慢施工，目的是缩减现金流支出；在数据上表现为低竣工。2018-2019年，房地产新开工面积两年平均增速为12.8%，而施工和竣工的两年平均增速仅为6.9%和-2.7%。

这套把戏，当然逃不过监管部门的法眼。疫情之下，房地产销售和价格逆势上升，调控措施加码，从融资渠道进一步延伸至开发主体。2020年8月，监管部门划出三道红线，直接为房地产企业设置杠杆率要求；12月出台“贷款集中度”上限，约束商业银行的房地产贷款占比。这一套组合拳，迎头痛击那些长袖善舞、激进扩张的龙头房企。

房地产开发企业的融资约束，从维持现金流转向“降杠杆”，房企行为相应转向，呈现出与前期截然相反的“低开工、快施工、高竣工”特征。在预售阶段，房企收取首付款和按揭款，会计处理上借记“银行存款”（资产增加），贷记“预收账款”（负债增加），尽管可以回流现金，但同时也使得房企负债增加、杠杆率上升。集中供地又降低了房企在拿地环节的资金使用效率，使得房企不得不压缩拿地和新开工，将资金更多向施工倾斜，以期尽快确认销售收入，降低杠杆水平。数据表现为，一是施工和竣工增速高于新开工（图9），今年1-7月，新开工面积的两年平均增速为-2.7%，而施工和竣工面积两年平均增速分别达到6.0%和5.8%；二是叠加大宗商品价格猛涨增加建安成本，建安投资增速超过土地购置费增速（图10）。

图9：施工和竣工增速高于新开工

注：2021年数据为两年平均增速

资料来源：Wind，招商银行研究院

图10：建安投资增速持续高于土地购置

资料来源：Wind、招商银行研究院

四、结语：理性回归市场

对于居民而言，在“房住不炒”的政策目标下，房地产的投机行为将受到进一步遏制，真实的居住需求趋于理性，这部分需求受制于人口增长、新家庭组建和人口流动的变化。在人口增长放缓、老龄化趋势加快、共同富裕的发展框架下，长远来看，居民加杠杆的能力和意愿下降，真实的居住需求制约房地产销售的增长，进而压抑房地产投资增长。

地方政府的供地行为，在“稳地价”的要求下，高线城市逐渐向非核心区域转移，低线城市为吸引房企拿地可能必须推出黄金地段，城市间土地溢价率的分化将趋于收敛。各种竞拍规则花样翻新，各出奇谋，以在满足土地财政需求的同时，控制土地溢价率。

房地产企业行为，首先是降杠杆、活下来，尽快满足三道红线要求。这在短期内明显制约部分高负债企业的行为，中短期内施工和竣工面积增速将超过新开工，高杠杆民营房企的土地储备势必快速消耗。而国企的拿地份额上升，加上土地溢价率受压，开发利润有望回升，国有头部房企的可持续发展优势逐步突显。

中央的调控目标是明确的，对三大市场参与主体而言，需要深刻理解房地产市场的逻辑已发生根本变化。展望未来，调控政策相机抉择的灵敏度和强度都会上升，“稳地价、稳房价、稳预期”的效果将逐渐显现，房地产行业周期性特征或将进一步弱化。居民投机炒房、扭曲的土地财政和无序扩张的民营房企，都将逐步回归理性。