加密货币：虚拟与现实的冲突

招商银行首席经济学家  丁安华

引言：疯狂的加密货币

今年以来，华尔街大行竞相推出加密货币（cryptocurrency）投资和交易服务，一些机构高调宣布持有以比特币（Bitcoin）为主的加密货币，例如特斯拉和桥水基金。而Coinbase交易所在纳斯达克成功上市，将这股投资热潮推向高峰，各种加密货币价格节节上升。

进入五月，一路高歌猛进的加密货币突然出现崩盘式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆?马斯克宣布暂停接受比特币购车付款的计划，比特币和其它加密货币价格应声大跌，一周内下挫三成；由于币圈（挖币、炒币）在中国异常活跃，从保护投资者利益出发，5月18日中国互联网金融协会等三家行业协会发文，要求成员机构不得开展与虚拟货币相关的业务；5月21日，国务院金稳委第五十一次会议进一步明确“打击比特币挖矿和交易行为”。至此，币圈风云突变，比特币价格从四月的历史高点下跌幅度最多接近五成（图1）。

图1：加密货币价格大幅下挫

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

五月的币圈极不平静，那些急于开展加密货币业务的财富管理机构，陷入两难境地。这让我们再次回到几个关于加密货币的经典问题：它们究竟是不是真正的货币？加密货币的基本属性是什么？加密货币作为虚拟资产，是风险资产还是避险资产？以比特币为代表的加密货币将何去何从？这些问题都值得我们深思。

一、加密货币作为货币：乌托邦想象

按币圈的说法，比特币创立的原意，是提供一种不需要央行背书和银行中介的加密数字货币，并通过区块链技术彻底解决货币的信任问题。这一宏大设计，引起人们广泛而强烈的好奇心。那么，什么是货币？为什么需要加密货币？

货币存在的理由，是因为它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交换。没有货币，人们将不得不从事易货交易，用货物和服务交换其他货物和服务。在易货经济体系中，每一次交换都需要双方的需求完全匹配，需要大米的屠夫与需要猪肉的农民，必须在时间、空间、数量和对价上达到完全一致才能交易，这极大地制约了经济的发展。为了解决这一难题，货币出现了。如果社会的所有成员都同意接受某种共同认可的价值代表（货币）作为交易媒介，支付就可以快速达成，人们的需求就能有效地得到满足，经济效率得以提升。所以，货币的首要功能是作为交易媒介（medium of exchange）。什么东西可以作为交易媒介呢？这就引出了货币的另外两个微妙之处：一是货币作为记账单位（unit of account）用来表达价格，这就要求货币具有相对稳定的价格特征；二是为了表达价格，货币需要体现价值储藏（store of value）功能，也就是说货币需要承载对人们对价值的信任，黄金就是In Gold We Trust，美钞上面写的In God We Trust也是这个意思。

比特币被命名为“币”，是否真正具备货币的特征呢？十几年来的实践已经给出清晰的答案：非也。表面上，比特币似乎符合交易媒介的要求，否则马斯克不会在今年三月宣布考虑接受比特币付款。不过，比特币作为交易媒介，现实中遇到很多难以克服的难题，最主要的是流动性不足。我们知道，现金具有完全的流动性，可以随时用于支付；国债的流动性次之；股票再次（图2）。

图2：比特币日均交易量远小于其它大类资产   

资料来源：BIS、CBOE、SIFMA、招商银行研究院

比特币作为虚拟的数字货币，受制于系统存储空间和安全确认的要求，限制了用来储存交易记录的区块大小和生成速度，因而根本上制约了比特币处理交易的速度。当前，比特币网络每天处理的交易笔数大约在30万笔上下，相比较其他电子支付系统（例如信用卡、微信支付和支付宝）的处理能力，无异于沧海一粟、九牛一毛（图3）。

图3：比特币处理交易的速度极低

资料来源：公开资料、招商银行研究院

比特币作为交易媒介的客户体验极差，等候交易确认的时间太长，整个加密货币市场的容量和深度仍然十分有限。

同样，比特币无法满足作为记账单位和价值储藏的要求。它的价格波动太大，无法成为有用的记账单位（图4）；也不是可信的储值品，既没有任何实际价值，也没有政府和央行的信用背书。

图4：加密货币收益波动率较高

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

不过，币圈的观点是，政府和央行本身并不可信，政府开动印钞机大肆放水，通货膨胀不断侵蚀法定货币的购买力。这场争论还在继续，从官方的角度，挑战主权国家货币发行的专政权力，胜算应该不高。所以，迄今为止，没有哪个国家认可比特币或其它加密货币是真正的货币。

尽管如此，作为交易媒介，比特币和其它加密货币在跨境支付领域展示了独特的可能性。由于其去中心化、匿名、无国界便携的特征，加之跨境支付所面临的资本管制和反洗钱合规审查要求，比特币被广泛用于勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等跨境非法交易。虽然，加密货币用于非法交易的程度和规模，由于匿名加密的原因，不好统计。但可以预见的是，加密货币跨国支付将面临越来越严厉的监管和执法环境。

二、加密货币作为资产类别：高风险

与作为货币不同，加密货币作为可交易的资产类别，还是得到了金融市场日益广泛的认同。美国商品期货委员会（CFTC）将比特币视作“商品”（commodity），我国将比特币界定为“虚拟商品”，与实物商品相区分。正如所有金融资产一样，加密货币的交易价格最终由供给和需求决定。

币圈的朋友认为，比特币的供给有着明确的上限。这点与所有的法定货币不同，因此可以抵御通货膨胀。比特币的供给由人们常说的“挖矿”（mining）流程产生，挖矿提供了整个比特币系统赖以维持的激励机制，“矿工”（miner）在整个比特币系统中处于发行、维护、验证和记录整个网络交易的核心地位。挖矿是指通过计算机的运算解答数学难题的过程，成功解题的结果体现为挖到一定数量的比特币。挖矿的奖励最初为每区块50枚比特币，之后每隔约四年减半，目前为每区块6.25枚比特币。挖矿奖励减半的机制（bitcoin halving），使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。最终比特币的数量被限定在2,100万枚，预计2040年才能挖完，目前已经挖出的比特币大约为1,870万枚。事实上，考虑到比特币存在不少“遗失”的情况，流通中的比特币数量显著小于理论值，这意味着比特币在供给上甚至是一个收缩的体系（deflationary）。

这让我们想起黄金。前几年，考古工作人员在海昏侯刘贺的墓葬中发现了大量的黄金，超过120公斤。二千多年以前，海昏侯将这些黄金带到地下，在当时可能造成西汉经济的严重通缩。今天，不少币圈的投资者认为，比特币是有可能替代黄金的“数字黄金”。去年三月至今年四月，比特币价格暴涨了12倍。今年以来，在疫苗复苏和通胀预期上行的背景下，比特币被很多投资者认为可以有效对冲通胀。特别是千禧一代币圈投资者，似乎更偏好比特币而非黄金。

比特币在过去一年吸引了越来越多机构投资者的注意和青睐，这显著区别于2017年散户主导的比特币牛市。部分华尔街大行（高盛、摩根大通）认为，比特币可以在投资组合中发挥价值/财富储存以及通胀对冲的作用，并期望“数字黄金”可以最终替代传统黄金。当前黄金所储存的私人财富价值约为2.7万亿美元，超过比特币总市值的三倍。部分外资机构的研究报告认为，比特币的市值规模若达到黄金的水平，其价格将突破每枚14万美元。

“数字黄金”的说法，在我看来更像是营销用语，值得斟酌。黄金作为贵金属有着实际的用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币则毫无内在价值。即便作为投资资产，黄金由于其市值高、流动性佳、波动性小，而且与股票走势没有太大的关联，在高度不确定的时期被证实为避险资产。而加密货币的表现则更像是一种风险资产，五月份的市场波动充分证明，比特币实在是无险可避。从更长的时序上看，比特币价格走势与同为风险资产的股票（特别是小市值股票）高度相似（图5）。

图5：比特币更多表现出高风险资产特征  

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

即使是对冲通胀，比特币的作用也可能被夸大了，起码未经实证检验。币圈的热衷者经常强调，比特币的供给最多不会超过2,100万枚，借此证明比特币不会像法定货币一样随着通胀上行而不断贬值。这个论点仍然有漏洞。因为，类似比特币的加密货币正如雨后春笋一样涌现。一个小十人的程序员团队就可以开发出某种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。事实上，我们看到各种类型的“币”出不穷，而且技术设计上更为新奇。所以，加密货币并没有数量上限可言，正如法定货币没有上限一样。准确统计究竟有多少种加密货币是困难的，一种不太离谱的估计是6,000多种，其中至少1,600种已经死亡。随着各种加密货币的出现，比特币的市场份额从2017年前的90%，下降到今天的50%附近（图6）。

图6：比特币在加密货币中的市值份额下行

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

我的结论是，比特币作为可交易的虚拟资产，具有高风险的特征。它与黄金的相似之处在于对冲通胀，虽然这个结论仍有可疑；不同之处在于并非避险资产，而是高风险资产。所以，取代黄金的说法不一定成立，至少在高度不确定的时期是如此。五月下旬以来，比特币与黄金的走势分化，正好说明这点。

三、比特币与中国：大过半边天

我在2015年访问美国时，曾听到一位名校教授说：比特币之所以火爆，得益于中国人民的热情。他并非说笑。事实上，在比特币十多年的发展过程中，特别是早期阶段，中国的矿工和投资者，支撑了比特币世界的大半个天空。根据剑桥大学另类金融研究中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估计，中国控制全球比特币挖矿能力（以算力计）的65%（每三枚比特币中有两枚在中国挖出）（图7），五年前曾达75%（每四枚比特币中有三枚在中国挖出）。

图7：中国占当前比特币算力的65%  

资料来源：CCAF、招商银行研究院

2013至2017年，人民币计价的比特币交易量占比高达80%以上，一度曾占有95%的交易额，说都是中国人在炒比特币并不过分（图8）。

图8：2017年后比特币交易迁出中国

资料来源：bitcoinity.org、招商银行研究院

其时，比特币网络位于中国内地的节点（node）占全球份额超过一半。2017年政府出手打压比特币交易之后，目前的节点数下降至3%，但比特币挖矿依然活跃。大部分投资者或者在境外开户交易，或者在境内进行点对点式的场外交易。目前，全球最大的五家加密货币交易所中有四家以中国投资者为主要用户。

这一发展的结果，是比特币对中国的社会福利（social welfare）产生了一定程度的“负外部性”影响。首先，比特币作为一种金融创新并未提升金融效率，去中心化的支付系统在中国的移动支付领域不见踪影；其次，比特币挖矿的能源消耗持续上升。据估计，我国比特币挖矿导致的碳排放在国内所有城市中可排名第九。若无监管，比特币挖矿带来的碳排放将在2024年达到顶峰的1.3亿吨，超过捷克的碳排放量（全球排名第39位）(注释1）。这与我国“碳达峰、碳中和”的政策目标相悖。比特币的负外部性，也可能正是埃隆?马斯克出尔反尔的原因，毕竟特斯拉电动车是标榜环保的创新企业。

与此同时，比特币交易的扩张对我国的金融稳定和投资者保护形成一定的威胁。伴随着比特币价格不断创出新高，比特币市场的杠杆水平也随之不断攀升。与此同时，越来越多的个人和投资者参与到不规范的比特币交易之中，扩大了比特币价格与其它金融市场的关联，对于金融稳定的冲击力度和范围进一步升级。据说五月币圈暴仓的投资者不在少数，虽然这些人很少上访闹事，但比特币交易不透明、不可撤销（irreversible）的特性，加大了投资者主张正当权益的难度。

四、加密货币的未来：面对一个现实的世界

比特币问世以来，人们对加密货币的认识在不断进化。尽管我们依然充满疑惑，未来却在展现一幅日渐清晰的图景。在我看来，至少以下三点是可以定论的了：

第一，比特币和其它加密货币取代主权法定货币的可能性为零，同时各国央行数字货币推出的进程加快。比特币搭建的去中心化支付机制，即使在技术上也不见得比现有的移动支付更具效率。比特币支付的匿名和可信机制很有可能成为跨国支付的另类工具，正向暗网交易和地下经济活动演变。在此背景下，各国政府必将着手打击比特币可能涉及的非法交易。

第二，加密货币作为一种新型风险资产，将会获得更多机构投资者的青睐，并在市场投资组合中占一席之地。明确加密货币的风险资产的特性，进而对相关投资和交易进行适当的监管，乃大势所趋。实际上，加强监管有利于比特币和其它加密货币资产交易市场的健康发展。监管并不是比特币面临的最大风险，而是比特币长期生存下来的机会。比特币本身并不是妖魔，历史上两次大的泡沫破裂，比特币价格曾下跌九成，但是它还是活下来了，而且活得精彩、扣人心弦。

第三，加密货币所依赖的区块链技术，具有广阔的发展前景。然而，认识这点的关键在于“祛魅”，去除区块链身上的神秘性、神圣性、魅惑力，放弃无政府、无中心的幻想。去中心化的对象如果是政府和金融中介，只能是乌托邦式的想象。而且，在经济学逻辑上，金融中介的出现正是为了解决信任问题和降低交易成本，虽然区块链技术已经证明去中心化可以解决信任问题，但无法降低交易成本。

展望加密货币的未来，如同青春失乐园。来吧，欢迎进入现实的世界。

注释：

1-Jiang, Shangrong, et al. "Policy assessments for the carbon emission flows and sustainability of Bitcoin blockchain operation in China." Nature communications 12.1 (2021): 1-10.