风物长宜放眼量——2021年中期宏观经济与资本市场展望

招商银行首席经济学家        丁安华

概要

“疫苗复苏”、通胀走势和政策回归将成为下半年全球经济的三大主题。第一，随着疫苗接种率的提升，美欧经济“疫苗复苏”将加速。美国经济从二季度末开始进入加速复苏阶段，欧洲经济复苏滞后美国约一个季度。美欧生产将快速修复，驱动供需缺口收敛，服务业陡峭复苏。第二，供需再平衡有望带动全球通胀边际回稳。美国通胀有望从二季度的高点回落。中国PPI同比将明显下行，CPI同比仍将处于较低水平。第三，随着“疫苗复苏”加速，全球宏观政策将向中性回归，但在节奏、力度和结构上存在差异。中国宏观政策已于去年中“转弯”。美国宏观政策拐点隐现，欧洲宏观政策的转向则相对滞后。

中国经济下半年将保持复苏态势，增长动能或将趋缓，结构发生切换。考虑到国内局部地区疫情出现反复，我们将今年GDP增速的预测值较年初下调0.2pct至8.6%。其中，出口对经济的贡献或将下行，随着美欧生产端的恢复，我国出口在过去一年多时间里享受的“替代效应”将转弱。投资方面，受商品房销售增速下滑和调控政策加码压制，下半年房地产投资增长动能将边际回落，而基建与制造业投资对经济的拉动有望边际上升。消费方面，受居民部门收入修复缓慢且分化、零星疫情暴发等因素影响，修复进程或仍缓慢。在供给端，工业增加值和规模以上工业企业利润增速将逐步回落至疫前的趋势水平。

下半年货币政策将继续保持回归中性的基调，“稳增长”将更多依靠财政发力。今年财政开支呈现出明显的后置特征，对下半年经济形成一定支撑。政府债券发行有望逐步提速，财政支出进度亦有望加快，以保障对“六稳”“六保”和新发展格局等重点领域的支持力度。多重目标权衡下，货币政策将保留相机抉择空间，不会“急转弯”，重心是“调结构”“防风险”，年内降准降息的可能性均不大。考虑到财政后置对流动性的影响，央行有望在三季度的政府债券供给高峰期予以配合，以维持资金面平稳。另一方面，政府债券融资对社融增速的拉动作用将上升，下半年社融增速下行速度将有所放缓，下行空间有限。

大类资产配置策略建议继续以经济增长、中外复苏差以及由此带来的政策差为交易主线，因此建议以进攻性策略为主，风险资产相较避险资产配置胜率更高。总体来说，海外风险资产（权益、大宗）整体高配，避险资产（固收、黄金）整体低配，外汇资产以双向波动为主，建议标配，国内的固收和权益建议维持均衡配置，不做大的比例调整，同时加强择时研究和资产内部的结构研究，以增厚收益。资产内部对比来看，权益市场方面，美股相较A股胜率更高；固收市场方面，中债相较美债胜率更高；外汇市场方面，美元相较人民币胜率略高。综合排序如下：美股、大宗>A股>中国债市>美元>人民币>美债、黄金。

宏观经济主要指标预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

一、下半年全球宏观三大主题

（一）“疫苗复苏”：全球经济主旋律

上半年全球经济整体上仍处于“疫情模式”之中，宏观及防疫政策仍是各国经济表现的决定性因素。虽然印度等发展中国家疫情依然严重，病毒不断变异，上半年全球疫情整体上呈现先升后降格局，说明疫苗接种对疫情起到了一定的抑制作用。6月全球新增确诊较4月高点下降超过五成（图1）。

图1：全球新冠日新增确诊人数快速回落

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

由于上半年疫苗接种率处于爬坡过程中（图2），美欧一方面继续维持一定程度的社交隔离，控制疫情传播；另一方面采取宽松的货币和财政政策，为经济托底。这使得美欧疫情期间的经济复苏呈现出需求早于生产恢复，商品零售好于服务消费的非均衡特征。

图2：主要经济体疫苗接种率持续上升

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

随着接种率的不断提升，疫苗所驱动的复苏将逐步加速，将成为下半年全球经济的主旋律。自去年底疫苗投入使用以来，全球接种新冠疫苗累计已超30亿剂【注释1】。当前全球疫苗覆盖率最高的国家为冰岛，单剂及以上接种率达75.9%。主要经济体中，英国、美国和欧盟的单剂及以上疫苗接种率分别达到65.5%、53.7%和49.9%。

新冠疫苗已证明了其在真实世界中的有效性（图3）。

图3：新冠疫苗有效率较高

资料来源：NYT Covid-19 Vaccine Tracker、招商银行研究院 

美国疾控中心（CDC）研究显示，辉瑞和莫德纳两种mRNA疫苗在完成第二剂接种的14天后，保护率到达90%，65岁以上老年人的住院率降低了94%【注释2】，完全接种后发生突破性感染（breakthrough infection）的概率小于万分之一【注释3】。以色列前期接种了两剂辉瑞疫苗的人群中，有症状感染病例减少了94％，住院率降低87％，重症率下降92％【注释4】。

但以当前情况推演，短期内人类不可能通过疫苗接种实现流行病学意义上的“群体免疫”（herd immunity）。医学界认为，群体免疫所要求的接种率阈值约在75-80%。首先，接种意愿极大地制约了接种率的增长和上限，这被称为“疫苗犹豫”（vaccine hesitancy）。民调显示，美国有13%的民众表示肯定不会接种疫苗（图4）。

图4：大部分接种意愿较强的民众已完成接种

资料来源：KFF、招商银行研究院

随着高意愿人群完成接种，后续接种率上行斜率将显著放缓。近期美欧接种率上行速度已开始放缓。观察疫苗接种领先全球的以色列，去年末以来，其接种率曾在3个月内从0%快速升至60%，但此后的3个月仅上行3.5pct。其次，目前还没有儿童可以接种的疫苗，这给群体免疫的实现带来阻碍。例如，美国12岁及以下的人口占比为15%。最后，新冠病毒不断变异，传播能力持续增强，达成群体免疫所需的疫苗覆盖率阈值也将相应提升。因此，至少在可见的将来，新冠病毒仍将对人类的健康和生活持续施加负面影响。

好的方面是，尽管疫苗无法根除新冠病毒，但接种率的提升仍然能够极大抑制病毒传播，促进经济活动恢复。以以色列为例，尽管其60%的接种完成率仍然大幅低于群体免疫阈值，但每日新增确诊人数已由超过8,300的峰值回落至接近个位数。接种率的提升能够有效降低新冠的感染率、住院率和死亡率，缓解医疗体系压力，从而令政府放松社交隔离，减轻防疫措施对人员密集型经济活动的限制。新冠病毒感染和死亡数据的实质性下降，也有助于民众恢复信心，驱动供需回归常态。

受结构化接种影响，“疫苗复苏”下经济活动的修复将表现为一条S型曲线（图5）。

图5：美国经济活动修复将在二季度末开始加速 

资料来源：招商银行研究院

由于疫苗供给和接种面临现实约束，在高危人群接种完毕后，经济开始加速修复。之后疫苗接种速率将受制于接种意愿而不断降低，经济修复斜率也将趋于平缓。当大部分人通过疫苗获得免疫后，经济生活将基本回归常态。餐饮娱乐等服务消费或将出现报复性反弹，使得经济活动在一段时期内超过疫前水平。

下半年，随着接种率进一步上升，疫苗对经济活动的提振将加速显现，全球特别是美欧经济将从政策刺激下的“疫情模式”快速过渡为由“疫苗复苏”主导，呈现出三个主要特征。

第一，受疫苗可得性限制（图6），各经济体将梯次进入“疫苗复苏”（图7）。

图6：发展中国家疫苗供给仍然不足

资料来源：杜克大学、招商银行研究院

图7：各经济体将梯次进入“疫苗复苏”

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

美国为第一梯队，经济在二季度末进入加速修复阶段，三季度随着疫苗接种率触及上限，经济活动将基本恢复正常。欧洲为第二梯队。虽然年初由于供给约束，欧洲疫苗接种进展受到拖累，但目前其接种速度已经超越美国，预计接种率将在三季度追平美国，经济加速修复的时点约比美国晚一个季度。大部分发展中国家为第三梯队，由于缺乏资金、疫苗、专业设备和人员，这些国家的“疫苗复苏”将显著滞后于美欧，经济恢复所需时间也相对更长。

第二，“疫苗复苏”之下，主要经济体的供需缺口将快速收敛。一方面，随着疫苗接种率的提升，发达国家供给端有望加速恢复，供需缺口开始收窄，“疫情模式”之下的需求外溢将进入尾声。另一方面，当东南亚、拉美等发展经济体进入“疫苗复苏”后，全球制造业产能、原材料供给将逐渐恢复，疫情肆虐之下的供给短缺将得到显著缓解。

第三，服务消费将陡峭修复，商品消费增长将放缓。“疫情模式”下，防疫政策和消费意愿的双重冲击重创了交通运输、文化娱乐、住宿餐饮等接触性服务消费，而宏观政策对于居民收入的补贴，叠加商品对服务的替代则推升了商品消费（图8）。

图8：疫情期间美国消费“重商品”“轻服务”

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

进入“疫苗复苏”，随着防疫政策的放开及居民生活的正常化，服务消费将加速回归常态，短期内甚至出现报复性反弹；“疫情模式”下的政府现金补贴也将逐步退出，部分商品消费将相应回落至疫前趋势水平。

中国经济也将逐渐走出“疫情模式”，结构性非均衡缓解，供需缺口向下收敛。“疫情模式”下，由于与海外其它国家在疫情防控和宏观政策上存在显著差异，我国的经济修复呈现明显的非均衡特征，主要表现为生产强于需求，外需强于内需（图9）。

图9：“疫情模式”下我国外需强于内需

注：2021年数据为各月两年平均增速
资料来源：Wind，招商银行研究院

而随着美欧“疫苗复苏”加速，下半年我国经济增长的驱动因素也将相应发生变化。需求方面，我国出口的“替代效应”将随美欧需求外溢收缩而逐渐消退，导致出口景气度下行。内需将出现动能切换，基建投资对经济的拉动将边际上升，制造业投资受到企业盈利增长和产业转型升级的支撑有望边际回暖，房地产投资在严调控政策的约束下增长将趋稳，消费则仍将处于弱复苏状态。供给方面，随着外需边际回落、财政贴息等支持政策逐步退出，叠加大宗商品价格攀升挤压中下游行业利润，工业生产的增长动能将趋弱（图10）。

图10：“疫情模式”下我国工业生产快速恢复

注：2021年数据为各月两年平均增速
资料来源：Wind，招商银行研究院

最后，新冠病毒变异给全球经济带来了巨大不确定性，但目前尚未对“疫苗复苏”的前景产生颠覆性影响。例如，英国原计划于6月21日全面解除封锁，但因近期Delta变异毒株快速传播，导致感染人数不断攀升，迫使英国政府将英格兰地区的解封推迟四周，延缓了英国经济复苏的步伐。若未来出现传染性及免疫逃逸能力更强的毒株，导致疫苗的免疫效果大幅下降，将拖累全球经济复苏进程。好消息是，目前疫苗有效性仍能基本得到保障【注释5】，为“疫苗复苏”提供有力支持。研究显示，对于目前传染性最强的印度变异毒株，辉瑞、阿斯利康疫苗完成两针接种后的有效率分别为88%、67%【注释6】，仅小幅低于病毒未变异情形下的有效率。

（二）通胀走势：冲击边际减弱

今年以来，全球通胀快速进入上升通道。支撑通胀快速上升的因素主要有三：一是经济持续修复及其带来的乐观预期；二是“财政主导”拉升居民可支配收入；三是大宗商品价格上涨形成的成本型通胀。年初到5月底，大宗商品价格持续走高，RJ-CRB指数从174.2上升至212.3。其中，WTI原油价格上升25.7%，工业金属价格上升19.8%，农产品价格上升17%（图11）。

图11：大宗商品价格持续走高

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

在全球经济体中，美国通胀最为引发关注。由于主要大类资产均由美元定价，美国通胀上升无疑将影响全球资产价格，并外溢到其它国家，形成全球通胀风险。年初至今，在两轮财政刺激和原油价格上涨的推动下，美国CPI和PCE同比快速上升，从1月的1.4%分别升至5月的5.0%和3.9%。作为实际通胀的领先指标，美国盈亏平衡通胀率（5年期）从年初的2.0%附近上行至5月的2.57%（图12）。

图12：美国通胀预期升幅低于实际通胀

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

本轮大宗商品的上涨与三大因素相关：一是全球经济复苏带动需求上升与疫情对生产国供给限制造成的供需错配；二是全球流动性充裕导致市场风险偏好升高，对大宗商品的投机需求上升；三是美元持续贬值通过汇率机制抬升大宗商品价格（图13）。

图13：大宗商品价格与美元指数负相关

资料来源：Macrobond、招商银行研究院 

展望下半年，大宗商品价格可能继续保持高位，但增速将由于低基数效应消退而趋于回落。一方面，中美欧经济持续修复带动全球需求上升，但原油、铁矿石、铜等原材料生产受到疫情、政治等因素的扰动，供需缺口或进一步扩大【注释7】。另一方面，随着“疫苗复苏”加速，美联储最早将在三季度末释放缩减QE的信号，导致全球流动性收紧，抑制对大宗商品的投机需求，并推动美元由弱转强，对大宗商品价格的拉动作用由正转负。

下半年美国CPI通胀的冲击因素将逐渐消退，全年同比增速将呈“前高后低”的走势（图14），但中枢仍将大幅攀升至3%左右。

图14：美国CPI同比“前高后低”

资料来源：Wind、招商银行研究院

美国CPI同比增速下行，一方面受大宗商品价格同比回落的影响，另一方面则由于美国财政对居民部门的补贴“退坡”。此轮失业补助在9月到期后，美国居民可支配收入增速将趋于回落。美联储主席鲍威尔在各种场合反复强调，美国通胀是“暂时性”而非“持久性”。预计美国通胀全年走势呈倒V型，高点在5月份，三、四季度回落至2%上方。领先指标也印证了这一趋势特征。原油价格一般领先CPI同比1-2个月左右，而WTI原油价格同比已经在4月见顶回落。此外，4-5月美国盈亏平衡通胀率稳定在2.6%附近，日频数据呈现出下行趋势。

对于我国来说，美国再通胀的“溢出效应”更多的体现在PPI上，对CPI的影响较小。究其原因，我国PPI的主要构成是生产资料价格（图15），而大宗商品价格与生产资料价格之间有较好的领先-滞后关系。

图15：生产资料拉动整体PPI向上

资料来源：Wind、招商银行研究院

大宗商品价格上行将形成“输入型通胀”，拉动PPI持续上行。今年1-5月国内需求较为稳定，并不存在拉升PPI同比大幅上升的动力。大宗商品价格上涨形成的成本型推动是拉动PPI同比大幅上升的主要原因，特别是原油、铁矿石、铜等进口依赖度较高的原材料。叠加低基数效应，PPI迅速由负转正，并于5月飙升至9%。

下半年在低基数效应消退后，我国PPI同比将明显低于二季度，全年整体“前高后低”，中枢将处于4.9%附近（图16）。

图16：下半年PPI同比增速将趋于回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

一方面，国内需求总体仍然温和，基建平稳增长，制造业动能边际增强但整体仍较为疲弱，房地产动能边际减弱，对PPI支撑力较弱；另一方面，虽然进口依赖度较大的原材料在供需缺口扩大的支撑下将继续上升，但受基数影响同比将较二季度大幅下降，尤其是原油，对PPI同比的推动边际下降。

而大宗商品对我国CPI的影响有限。年初以来，我国CPI的主要驱动力由往年的食品转化为非食品（图17）。

图17：CPI通胀由食品转为非食品驱动

资料来源：Wind、招商银行研究院

服务性消费的修复驱动核心CPI同比平稳上行（图18）。虽然原油等大宗商品价格的上行导致交通工具用燃料和水电燃料分项价格上涨，但生猪供给量增加导致猪肉价格大幅下跌，使得CPI同比仍处于较低水平。

图18：核心CPI回升

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

在猪肉价格持续下行以及消费修复缓慢的影响下（图19），我国CPI同比将呈类“M型”的走势（图20），全年中枢将处在1.2%附近，远低于3%的政策目标。

图19：猪肉价格对CPI上行形成拖累

资料来源：Wind、招商银行研究院

图20：中国CPI同比将呈类“M型”走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

近年来我国PPI向CPI传导途径主要为“生产资料价格-生活资料价格-CPI”。目前来看，虽然上游工业品价格对下游产品价格的传导效应依旧存在，但其影响力逐渐递减。在今年生产资料价格大幅上升的情况下，生活资料价格同比仍然较为平稳，主要源于下游行业竞争充分。加之终端消费持续制约价格传导效力，PPI上涨对CPI的影响有限。

整体来看，在我国供大于求的经济基本面和精准调控的宏观政策支持下，我国物价将呈现温和上涨的状态，PPI-CPI剪刀差将逐步收窄。年初至今，PPI快速上升导致PPI-CPI剪刀差迅速扩大，上中下游企业利润出现了分化。其中，上游企业利润同比保持强劲增长，中下游企业利润增速开始回落。这是因为本轮PPI上行主要源于原材料价格的上涨（图21），带动上游采掘业和原材料工业企业利润上行，但中下游企业利润增速受到成本上升和终端需求疲弱的拖累所有回落。

图21：生产资料驱动PPI同比上行

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

下半年随着原材料价格同比下降以及终端需求进一步修复，PPI-CPI剪刀差将逐步收窄，中下游企业利润受到的压力将边际缓解（图22）。

图22：中下游企业利润受到挤压

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）政策回归：宽松退潮

随着“疫苗复苏”加速，疫情冲击下全球超宽松宏观政策的潮水将逐渐退去。从节奏上看，我国宏观政策正常化的步伐大幅领先美欧等发达经济体。去年中以来，得益于有效的疫情防控，我国宏观政策开始向中性回归，但美欧仍未摆脱疫情困扰，宏观政策持续发力。今年以来，美国宏观刺激继续发力叠加疫苗接种领先上行，经济复苏势头明确，政策拐点隐现。欧洲经济复苏进程晚于美国，政策转向也相对滞后。
 
1. 货币政策：潮起潮落

疫情暴发后，美联储以前所未有的速度和力度进行响应，在两周内迅速降息150bp至零利率区间。常规利率空间耗尽后，美联储不得不打开非常规工具箱，进入“无限量资产购买”模式。超宽松货币政策一方面为市场补充了流动性，提振了市场信心，另一方面使美联储资产负债表急剧膨胀，目前规模已达8.1万亿美元，接近疫前的近两倍（图23）。相较美联储，疫前已步入负利率的欧央行选择相对有限，刺激方式以数量型操作为主，如设立疫情紧急购买计划（PEPP），加大资产购买计划（APP）力度等。欧央行资产规模目前也已扩张了66%，达到7.7万亿欧元。美欧M2较2019年底分别增加了32.9%和13.8%（图24）。值得注意的是，量化宽松等非常规工具模糊了货币政策与财政政策的边界。央行资产购买的主要标的是国债，这意味着央行为财政刺激背书，并通过压降利率为财政融资降低成本。

图23：疫情暴发后美联储资产扩张近两倍

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图24：主要经济体广义货币供给大幅扩张

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

随着美国经济加速修复，市场对美联储收紧货币政策的预期逐步加强。6月议息会议上，美联储发出了货币政策转向的明确信号。但从美联储的“双重目标”看，在就业和通胀分化的走势之下，美联储开启缩减购债（taper）和加息的时点及路径仍然存在较大不确定性。美国通胀率3月以来持续打破预期快速攀升（图25），而非农就业数据却与需求背离，连续两个月不及预期（图26）。

图25：次贷危机后美国通胀率长期低于2%目标

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图26：近期美国劳动力市场供需缺口扩大

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

通胀方面，去年8月美联储引入“平均通胀目标制”后，对通胀上行的容忍度大幅提高，着力为就业修复创造条件。次贷危机后，作为美联储主要通胀指标的PCE通胀常年低于2%。新货币政策框架下，美联储将允许通胀运行在2%目标上方一段时间，以回补以往较低的通胀水平。但5月PCE的12个月移动平均值已逼近2%，随后6月议息会议上美联储将今年末的PCE同比增速大幅上调了1pct至3.4%，预测区间也扩大了0.4pct，表明美联储内部分歧加大，三季度仍存在进一步调整预测的可能。鲍威尔承认美国通胀的幅度和时长可能超出预期，并表示如果物价水平持续大幅增长，美联储将作出反应。受通胀陡峭上行影响，美联储开始初步讨论缩减购债。点阵图显示的预期加息时点也从2024年之后提前至2023年。支持在2022年加息的票委已达7人，距离半数仅差2人。

就业方面，由于供给端受到约束，美国新增非农就业连续不及预期。尽管总体非农就业低于疫前760万人，仍占疫情暴发后失业峰值的34%，但财政补贴、照顾孩子以及疫情造成的就业结构变化等因素给美国就业市场造成了极大摩擦。随着美国“疫苗复苏”加速，就业市场供给端的制约因素有望逐步缓释，预计非农就业将在三季度出现实质性改善，增速触及年内高点（约100万/月），总人数有望在明年底前基本恢复至疫前水平。

观察美联储近期的动作，结合次贷危机后的退出经验，美国货币政策转向的路线图逐步清晰，可视为三步曲：

第一步是对流动性进行管控/回收。6月议息会议后，美联储宣布将其两大管制利率（administered rates）：超储利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）分别上调5bp（图27）。

图27：美联储提升两大管制利率5bp

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

尽管鲍威尔表示这只是一次“技术调整”，但实际目的在于收紧泛滥的短端流动性。4月以来，隔夜逆回购工具用量大幅上升，目前余额已经达到创纪录的1.06万亿美元（图28）；

图28：美联储隔夜逆回购工具用量创历史记录

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

有效联邦基金利率（EFFR）和担保隔夜融资利率（SOFR）一度跌落至0.05%和0.01%。提升IOER和ON RRP利率一方面可以在不提前缩减购债的情况下“收水”流动性，另一方面也将增加EFFR和SOFR等短端利率距离政策利率区间下限的缓冲垫，目前EFFR和SOFR已经分别稳定在0.1%和0.05%。

第二步是开始缩减购债并最终停止量化宽松。次贷危机时期，以非农就业谷底与危机前的差为基准，美联储在就业修复进度达到73.5%的水平时明确了缩表计划（图29），并在半年后开始实施，彼时修复进度达90.2%。

图29：次贷危机关键政策节点与就业恢复程度

资料来源：Macrobond、招商银行研究院 

若以此为参考，把近三个月新增非农就业人数的均值（54万）简单外推，则今年8月和明年3月美国就业市场将修复至73.5%和90%的水平。值得注意的是，新冠疫情造成了美国约2,200万的就业损失，冲击幅度是次贷危机时期的两倍，因此同样的修复程度下失业人数的绝对值也约为次贷危机时的两倍。但“疫苗复苏”加速后，美国就业市场的修复速度也将大幅高于次贷危机时期。综合来看，美联储预计最早将在今年9月发出缩减购债指引【注释8】，明年开始实质缩减并在年底前结束量化宽松，为加息做好准备。

第三步是开启加息。美联储加息的时点及路径仍然存在较大不确定性。美联储可能选择“慢启动，快提速”的策略：即较晚步入加息通道，以便就业完成“广泛而包容”的修复，之后再快速提升利率以抑制通胀。目前点阵图隐含了美联储2023年加息2-3次的预期。

欧洲方面，由于欧元区“疫苗复苏”加速的时点滞后美国一个季度，考虑到欧元区各国复苏进程存在差异，欧央行货币政策转向的时点也将晚于美联储一到两个季度。今年年底前PEPP是否再度延期将成为市场的主要关注点。

由于疫情控制得力，我国经济受到的负面冲击明显小于西方发达国家，宏观刺激力度也相应更低。去年上半年，为应对突如其来的疫情冲击，我国货币政策处于适度宽松区间。价格上，疫情暴发后各期限主要政策利率仅合计下移30bp，常规货币政策空间仍然充足（图30）；

图30：中国常规货币政策仍有空间

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

数量上，截至去年末，我国央行资产负债表仅较2019年末增长4.5%，扩表幅度远低于美欧。

值得注意的是，由于我国主要货币政策工具与美欧国家存在差异，简单以央行资产负债表的扩张幅度衡量，将明显低估我国货币政策的积极程度。例如，我国央行降准后，释放超额准备金，商业银行若将其用于信贷投放，将形成货币扩张，但央行资产负债表却将相应收缩。观察广义货币供给的变化，截至今年5月末，我国的M2较疫情前（2019年末）增长14.6%，低于美国的32.9%，但高于欧洲的13.8%，表明我国货币政策的积极程度并不低，发挥了“稳增长”的重要作用。

不同于美欧采取的非常规货币政策，由于空间充足，我国货币政策以常规政策为主，且总量上较为温和，主要通过结构性政策发力。疫情暴发后，普惠降准、定向降准、再贷款再贴现等结构性政策连续落地，一方面支持防疫抗疫相关企业，另一方面支持民营小微企业、制造业等领域。同时，央行于去年中创设两项直达实体工具，且考虑到疫后小微企业修复较缓，这一政策已进一步延期至今年底，有助于缓释不良密集暴露的潜在风险。

由于我国经济复苏领先全球，货币政策回归中性的起点也大幅领先美欧，提前量超过一年。去年中以来，经济稳步修复叠加防范资金空转套利的考量下，我国货币政策开始回归中性；但彼时美欧疫情仍在快速蔓延，政策持续处于超宽松状态。今年以来，我国货币政策延续了回归中性的基调，但考虑到前期政策刺激力度相对较小，政策“转弯”的力度和节奏亦相对平稳。展望下半年，我国货币政策重心将放在“调结构”和“防风险”，同时保留相机抉择空间。若经济超预期下行，货币政策也将“稳增长”发力。

未来我国货币政策仍将“以我为主”，受美联储货币政策边际转向的影响有限。美联储已降息至“零下限”，而我国仍然具备充足的常规货币政策空间，将更多关注国内的经济增长与通胀水平。

2. 财政政策：云舒云卷

由于海外主要经济体货币政策空间已极为有限，财政政策开始占据主导地位。一方面，低利率环境下（图31），货币政策空间受限，而债务付息成本大幅下降，财政政策空间相应上升；

图31：全球利率水平趋势性走低

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

另一方面，由于新冠疫情及防疫政策对供给端的冲击更大，财政政策可直接纾困企业和居民，相较货币政策的针对性更强也更为有效。各国均出台了大规模的财政刺激计划，公共部门杠杆率大幅攀升（图32）。

图32：疫情暴发后全球政府杠杆率大幅跳升

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

疫情暴发后，美国推出了五轮共计5.8万亿美元的财政刺激，占美国GDP的27.7%。其中对居民和企业的补助是重中之重，分别占总规模的约四成和五成。今年落地的两轮财政刺激共2.8万亿美元，包括特朗普离任前推出的9,000亿方案和拜登上任后的1.9万亿美元的《美国救助计划》，旨在保障疫情冲击下的美国经济持续复苏。其中大部分项目将在今年10月前到期，对总需求的拉动有望持续至年底，但效果将逐渐衰减。随着美国“疫苗复苏”加速，拜登政府下阶段的政策重点将从应对疫情冲击转为聚焦经济的中长期发展。未来拜登计划推出“财政刺激三部曲”的后两部（图33）：一是聚焦基建的《美国就业计划》，将分5年支出1万亿美元，其中新增部分为5,790亿美元；二是聚焦社保的《美国家庭计划》，将分10年支出1.8万亿美元。

图33：美国政府各轮财政刺激规模

资料来源：招商银行研究院 

由于在规模和支付方式上存在分歧，两个法案同时获得跨党派支持的可能性较低。民主党的策略是在基建法案上让步以获得两党支持，同时通过预算调节（budget reconciliation）【注释9】程序强行推动社保法案。目前拜登已放弃将加税计划与基建法案绑定，并与共和党就法案框架取得了初步共识。而规模更大的社保法案料遇到更强阻力，大概率将与拜登的首个财政刺激方案一样，只能以预算调节的方式通过。这两项长期财政刺激计划或将在今年年底前落地，总规模目前为2.8万亿美元，但在两党持续博弈下变数仍存。

总体上看，美国出台的天量财政刺激，为美国经济提供了有力保障，但同时也埋下了隐患。一方面，财政刺激对经济有着显著的正外部性。政府杠杆率大幅上升很大程度上帮助企业和居民部门缓解了资产负债表压力，为重启后经济的迅速复苏提供了保障。另一方面，在财政刺激效果逐渐衰减的同时负面效果也有所显现，近期失业补贴对劳动力供给的抑制即是一个例子。更重要的是，天量财政刺激蕴含着巨大的长期尾部风险。当前美国政府杠杆率较国会预算办公室（CBO）疫前的测算提前十年达到100%，预计到2051年仅付息成本将占当年GDP的8.6%。沉重的债务负担将对美联储独立性造成不利影响，货币政策面临两难：未来随着经济复苏，若不加息通胀可能失控；但利率水平上升将进一步加重美国的债务负担，对美国财政可持续性和金融稳定构成威胁【注释10】。

前瞻地看，拜登下阶段的财政刺激仍将持续助力经济发展，但效果相对有限。按当前规模（1万亿/5年+1.8万亿/10年）测算，基建与社保法案每年将为美国经济带来约3,800亿美元的直接贡献。考虑美国1.2的财政乘数【注释11】，这两项计划每年对经济的总贡献约4,560亿，相当于2020年美国名义GDP的2.2%。

欧洲财政刺激的力度显著弱于美国。由于需要各成员国议会分别批准后单独申报，欧盟去年7月通过的7,500亿欧元“下一代欧盟”财政刺激计划仍未实际落地。该方案最主要的部分是复苏和韧性工具（Recovery and Resilience Facility），由3,600亿欧元的低息借款和3,125亿欧元的转移支付组成，预计将在今年三季度开始发放，2026年左右结束。鉴于其复杂的政治结构和审批程序，中期内欧盟难以出台新的统一大规模刺激方案。

得益于有效的疫情防控，我国的财政刺激力度显著低于西方国家。疫后我国积极的财政政策主要通过提高赤字率水平、地方政府专项债限额、发行特别国债、加大减税降费力度（图34）、财政贴息、优化财政支出结构等举措，为经济修复提供了有力保障。

图34：去年我国减税降费规模进一步上升

资料来源：Wind、招商银行研究院

但总体上我国政府部门加杠杆的力度仍显著弱于美欧；截至2020年末，我国政府部门杠杆率较2019年末增加8.5pct至61.1%，增幅显著低于同期美国的21.6pct和欧洲的14.1pct。

今年以来，美欧的财政政策仍聚焦于“稳增长”，我国财政政策重心则向“防风险”倾斜，边际收敛以保障政策的可持续性。面对财政收支“紧平衡”压力，今年我国财政政策的积极程度较去年有所减弱，财政赤字率与专项债额度均较去年下调，也未提减税降费的规模目标。同时，财政政策更聚焦于推动中长期改革。从财政政策的结构上看，发达国家特别是美国采取了“直升机撒钱”模式，直接作用于居民收入和消费；我国的政策则主要作用于企业和政府部门，对GDP的拉动作用主要体现在投资上。

展望下半年，我国财政存在着显著的后置特征，意味着财政政策仍有较大发力空间。

财政后置一方面体现为政府债券发行的后置。1-5月专项债发行进度由去年同期的61.9%大幅下滑39.5pct至22.4%，6-12月仍有5.4万亿政府债券尚待发行，占全年计划的74.9%，较去年同期增加0.42万亿（图35）。

图35：6-12月待发专项债数量显著超越去年同期

资料来源：Wind、招商银行研究院 

上半年政府债券发行进度较慢的主要原因包括：一是去年结余的财政存款继续用于年初使用；二是在“稳增长压力较小的窗口期”，财政政策基调较为审慎；三是专项债穿透式监管工作的推进导致项目审核趋严。结合历史经验并考虑年初财政预算目标的约束，全年政府债券仍有望足额或接近足额完成发行。自5月中下旬以来，随着新项目逐步落地，地方债的发行速度已有所加快。

财政后置另一方面体现为财政支出的后置。中等口径下，今年1-5月财政支出的两年年均增速仅为0.9%，为2016年以来最低水平，距离7.5%的两年平均预算支出增速目标仍有较大差距。从支出进度看，1-5月财政支出完成全年总预算支出的32.3%，明显低于疫情前三年的均值水平36.1%。下半年随着“稳增长”压力边际上升，财政支出增速也有望相应上升。

财政后置有望对经济形成一定支撑，亦将成为影响流动性的关键因素。对实体经济而言，下半年政府债券发行有望逐步提速，财政支出进度亦有望加快，以发挥稳投资、稳增长的关键作用。对广义流动性而言，下半年政府债券发行对社融的拉动作用将明显上升，也将通过银行自营债券投资渠道派生货币，对M2增速形成有力支撑。对银行间流动性而言，三季度资金面将受到政府债券发行高峰来临的扰动（图36），四季度财政支出加快将带动资金面边际缓和。

图36：历史上政府债券发行高峰普遍在二、三季度

资料来源：Wind、招商银行研究院

注释：

1-数据来源：Our World in Data，2021年6月29日.

2-Effectiveness of Pfizer-BioNTech and Moderna Vaccines Against COVID-19 Among Hospitalized Adults Aged ≥65 Years.

3-突破性感染是指在完全接种14天后，接种者再度感染新冠病毒。COVID-19 Breakthrough Case Investigations and Reporting.

4-BNT162b2 mRNA Covid-19 Vaccine in a Nationwide Mass Vaccination Setting.

5-Kustin, T., Harel, N., Finkel, U. et al., Evidence for increased breakthrough rates of SARS-CoV-2 variants of concern in BNT162b2-mRNA-vaccinated individuals. Nat Med (2021)

6-Julia Stowe et al., Effectiveness of COVID-19 vaccines against hospital admission with the Delta (B.1.617.2) variant. Public Health England preprint 2021.6.14

7-原油方面，6月OPEC+维持了4月份的增产协议，6-7月原油供给量将边际上升，但整体仍大约分别减产660万桶/日和580万桶/日；铁矿石方面，中澳关系紧张以及巴西疫情将持续对供给端形成约束；铜方面，南美疫情、智利矿工罢工和秘鲁总统选举都将限制铜矿生产。作为全球最大的铜矿产地之一，秘鲁正值总统换届，而目前领先的候选人提议对铜矿销售征收重税；3月智利国会批准了提高铜税的法案。若两国正式通过税收法案，将对全球铜矿供给形成更大的冲击。

8-退出MBS购买的节奏有可能快于国债。

9-根据美国参议院的最新说明，参议院每年可动用两次预算调节程序，通过涉及当年和次年的财政预算法案。

10-若名义GDP增速g小于名义利率i，则政府杠杆率将趋于收敛；若g < i，则政府杠杆率趋于发散。

11-Olivier Blanchard, In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan. Peterson Institute for International Economics, 2021.2.18.

2021年中期展望②：中国经济：咬定青山不放松

2021年中期展望③：资本市场：我言秋日胜春朝