房地产风险：宏观测度及传导机制
招商银行首席经济学家 丁安华
引言：房企信用风险陡然上升
严厉调控之下，我国房地产市场的销售金额和投资增速自今年2月开始持续下行（图1）。
图1：新一轮房地产周期于今年2月见顶回落
注：2021年数据为两年平均增速
资料来源：Wind、招商银行研究院
限制高杠杆房企融资增长的“三道红线”【注释1】，叠加约束银行风险偏好的贷款集中度“两条红线”【注释2】，使得部分头部高杠杆房企的融资压力快速积累，信用风险陡然上升。
金融市场是观察当前房地产风险的一个窗口，特别是离岸中资美元债市场。民企是离岸地产债的发行主力，占存量债务的六至七成。6月以来，若干民营房企信用风险持续发酵，美元债价格剧烈波动（图2），违约事件开始出现，离岸市场的融资功能丧失殆尽。明年是离岸美元地产债的偿债高峰，到期规模约3,500亿美元，部分高杠杆民营房企存在偿付风险。
图2：部分房企的离岸美元债价格剧烈下行
资料来源：Bloomberg、招商银行研究院
离岸地产债市场的大幅波动已传导至在岸金融市场。9月以来，国内低评级（AA-）地产债收益率上升约40bp，港股和A股房地产板块分别下跌三成和两成，对市场指数构成明显压制。
近来，高层官员和监管部门公开表态安抚市场情绪、释放政策暖意。但是，我国房地产市场正经历深刻变革，发展逻辑面临重构。转型孕育着新生，也伴随着阵痛和风险。本文基于自上而下的宏观视角，对房地产风险敞口的宏观量级进行估算，同时分析风险传导的主要机制。
一、敞口估测：多米诺效应
作为我国国民经济长期以来的支柱产业，房地产广泛涉及企业部门（包括房企及其上下游企业）、居民部门和地方政府，房企的信用风险因此可能触发连锁反应。我们首先可以从市场主体的资产负债表视角对房地产风险进行静态评估。
对房地产开发企业而言，“三道红线”融资紧箍咒之下，非绿档房企的信用风险首当其冲。根据最新财报数据，2020年销售额超过2,000亿元的19家房企中，非绿档房企共11家【注释3】，均为民企，合并总资产负债率为83.6%。
截至今年6月，从负债结构看，这11家非绿档房企仅对供应链的“应付账款和其他应付款项”的规模就超过3.3万亿（图3）。
图3：房企应付账款规模高达3.3万亿元
资料来源：Wind、招商银行研究院
此外，还有对居民的合同负债3.1万亿，银行借款（含非标）1.8万亿，债务压力十分沉重。
从资产结构看，这11家非绿档房企流动性较高的资产（包括货币现金、受限制现金、应收账款和预付账款）约3.3万亿，占比29%；土地储备规模约6.2万亿，占比54%（图4）。
图4：房企土地储备占资产构成的一半以上
资料来源：Wind、招商银行研究院
值得注意的是，在土地市场降温和新房销售增速下滑的双重压制下，房企的土储变现困难，存量资产存在贬值风险，偿付能力存疑，债务风险上升。
大致估算，这些非绿档房企的债务规模约占我国名义GDP的10%。若将统计范围扩大至销售额排名前50 的房企，非绿档房企的债务规模占GDP的比重接近15%。不能不说，房企的潜在信用风险敞口是巨大的，对国民经济运行和金融稳定的影响不可小觑。
首先，房企的融资压力将不可避免地导致对供应链上下游企业的资金占用，尤其是建筑、建材及装饰行业。其次，房企拖欠款项可能导致施工停滞，冲击就业。进而，购房者也可能面临施工停滞带来的“烂尾楼”风险。据测算，这11家非绿档房企已售暂未交付的商品房总值约10.5万亿元，确保新房竣工和交付涉及广大购房者的切身利益。最后，房企大范围违约可能冲击金融体系的稳定。
二、风险传导：负反馈循环
房地产兼具商品属性和金融属性，被广泛地用作为抵押品进行投融资。这使得房地产风险具有金融风险的外部性特征，包括连结外部性（interconnectedness externalities）和清仓抛售外部性（fire sale externalities）。
房地产市场首先具有连接外部性。静态观察，非绿档民营房企潜在信用风险敞口数量级相当可观，并与上下游企业、居民部门和地方政府紧密关联。而从动态视角看，房地产市场的风险还可能会通过市场交易和价格机制传导蔓延，形成负反馈循环。
在外生事件的冲击下，房企出现融资困难时，为了获取流动性被迫对资产进行大幅减价抛售。由于企业抛售资产时并不会考虑其抛售行为对资产价格以及其它主体的影响，可能引发负外部性。房地产价格下跌，使得居民、企业和地方政府的资产负债表恶化，杠杆率上升、信用资质下降，进而导致商业银行的不良率上升、资本充足下降，引发信贷紧缩，市场主体融资困难加剧，从而陷入“价格下跌→抛售资产→价格进一步下跌”的恶性循环之中（图5）。
图5：房地产风险的负反馈循环
资料来源：招商银行研究院
我们可以大致测算一下我国城镇商品房的总市值。截止2020年底，我国商品房总面积为374.6亿平方米。以该年新增销售金额除以新增销售面积，推算出2020年全国商品房均价约1.06万/平米。由此可得，2020年末我国城镇居民存量商品房市值达396万亿元，4倍于名义GDP总量，占居民总资产规模的69%。
就金融部门而言，我国个人住房贷款余额约36.6万亿元，房地产开发贷约17.0万亿元，合计53.6万亿元，占商业银行信贷存量的28.9%；此外，房地产非标、信托和债券的规模约10.4万亿元，可视为其它金融机构的房地产风险敞口；合计起来约64万亿，只占我们估算的房地产总市值（396万亿）的16%，说明我国房地产市场资产化程度较低。
观察近期商品房成交情况，热点城市土地市场遇冷，二手房交易量大跌，指向这些城市高房价的支撑正在趋弱。例如，杭州二手房成交量相较年初高点已跌去八成，深圳下跌近八成，北京下跌四成（图6）。
图6：一线城市二手房成交量大幅萎缩
资料来源：Wind、招商银行研究院
一二手房价的差距正在收敛，房价下行压力加大。若房价下跌10%，我国商品房市值将蒸发39.6万亿，居民部门的总资产将缩水7%，占名义GDP比重近四成。
对地方政府而言，土地市场遇冷令部分高度依赖土地出让收入的地方财政承压（图7）。
图7：主要城市土地财政依赖度
资料来源：Wind、招商银行研究院
在“三稳”政策要求下，9月以来试点城市第二批集中供地表现出与上半年截然不同的“冰火两重天”局面，土地溢价率大幅下滑、流拍率大幅上升（图8）。这无疑将进一步加大地方政府的财政压力，特别是对土地财政依赖度高的地区而言。
图8：土地溢价率大幅下滑、流拍率大幅上升
资料来源：Wind、招商银行研究院
三、凛冬将至，政策回暖
我国房地产行业的运行逻辑正处于颠覆性变革的拐点，中央房地产调控的定力不容置疑，“房住不炒”和“三稳”的政策方向不会改变，“三道红线”和贷款集中度管控难以出现实质性松动，房地产税试点工作被置于“共同富裕”框架下正式提上日程。从长远看，这些政策有助于我国房地产行业的平稳健康发展，推动金融资源配置向创新和新动能部门倾斜，改善居民部门收入和财富分配。
从短期看，考虑到当前我国经济下行压力加大，以及房地产行业在国民经济中的重要性，政策要注重化解防范房地产市场风险，避免个案风险进一步发酵、向其它企业和部门传导引发市场恐慌和系统性风险。
如何处置个别房地产企业的债务风险？需要明确两个原则，一是宏观审慎，二是防范道德风险。从宏观审慎的角度，需要将个别房企的债务危机“围栏”（ring fencing）在可控的范围，防止风险蔓延至其它经济部门，严守不发生系统性风险的底线；防范道德风险，就是要避免陷入“大而不倒”的局面，那些出现债务违约的企业应该对其错误的经营决策负责，受到市场的惩罚。
我们看到，近期高层领导和监管部门密集发声，旨在维护房地产市场的正常运行，恢复房地产市场的正常融资功能。一方面，部分地区房贷利率有松动迹象，这有助于房企实现资金回流、保证施工和交付，进而保障购房者应有的权益；另一方面，房地产信贷有望平稳运行，房企再融资压力边际缓解。
展望明年，预计房地产投资将进一步走弱。房产税试点短期内可能对部分城市的购房需求造成短期冲击，房地产销售面积大概率继续下行，土地成交面积或将萎缩，溢价率受到抑制，土地购置费可能出现负增长。建安投资方面，房企将继续加快施工竣工和交付，新开工仍将保持低迷，拖累后续施工及投资增速。
附表1：头部房企“三道红线”分档情况
注：现金短债比=货币资金/一年内到期的有息债务，>1达标；净负债率=（有息负债-货币资金-受限资金-短期存款-长期存款）/净资产，<100%达标；剔除预收账款资产负债率=（总负债-预收款项）/（总资产-预收款项），<70%达标。除销售额外，其它财务数据均来自各家房企2021H1财报。
资料来源：克尔瑞，Wind，招商银行研究院
注释：
1-2020年8月20日，人民银行、住建部召集多家房企座谈，“三道红线”政策落地，基于房企的资产负债率分档设定其有息负债增速的上线。“三道红线”分别指剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。“三线”均超出的为“红档”，“二线”超出的为“橙档”，“一线”超出的为“黄档”，“三线”均未超出的为“绿档”。红档房企有息负债不得新增，橙档有息负债年增速不得超过5%，黄档不得超过10%，绿档不得超过15%。
2-2020年12月31日，人民银行联合银保监会颁布了房地产贷款集中度“两条红线”政策，综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。
3-11家非绿档房企包括碧桂园、中国恒大、万科A、融创中国、绿地控股、新城控股、金地集团、旭辉控股集团、中南建设、阳光城、绿城中国，详见附表1。