招银研究|逆风前行——2025年中期宏观经济与资本市场展望①

本篇为文章第一部分，宏观与策略主线：经贸变局与去美元化。
■ 展望下半年，财政扩张将支撑美国经济总体韧性，同时也可能推高美国通胀和利率，令美联储政策利率居高难下。这可能加剧美国财政可持续性担忧，需警惕在此过程中所可能衍生的金融风险。
■ 关税变局不断演变，我国经济挑战与机遇并存。外需支撑或显著减退，内需能否稳固支撑是决定经济动能变化的关键。基准情形下，预计全年实际GDP增长5%，GDP平减指数或下探至-1%。在供给端，企业生产和利润温和承压。在需求端，出口增速显著放缓，消费对经济增长的贡献或有增强，房地产投资的拖累或因体量收缩而边际减弱，基建投资维持高位，制造业投资温和放缓。经济运行或继续呈现供强需弱格局，价格修复相应承压。
■ 财政政策或由加速转向加力。今年财政总量空间明显扩张，上半年财政积极落实预算安排，前置发力，融资进度高，支出增长快。下半年随着关税冲击逐步显现，财政政策或相机加力，推出5,000-10,000亿增量工具，并优化一揽子化债方案。中央财政将更多“加杠杆”，畅通政策传导，推动地方财政重回扩张。
■ 货币政策将兼顾“四重平衡”，维持“适度宽松”。一方面，在经济内外部挑战上升的背景下，实际利率居于高位，意味着未来一段时间“宽松”仍是我国货币政策的主基调。另一方面，名义利率处于低位，表明货币宽松需要“适度”，珍惜宝贵的利率政策空间。下半年7天逆回购利率与LPR或进一步调降10bp，降准1次，幅度50bp。货币政策结构性工具加码的确定性高于总量工具，量的扩容重于价的调降。
■ 资本市场底线抬升，向上空间有待打开。看境内市场，资金利率下降节奏偏慢，下半年债券收益率或低位低波运行；政策托举下，A股底线抬升但向上弹性有待打开，板块上重视红利与小盘。看境外市场，去美元化逻辑或继续演绎，美股有望震荡上行，美债利率中枢维持高位，黄金强者恒强，外汇市场或延续“美元弱，非美强”格局。

表1：2025年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；7天逆回购利率为期末值资料来源：Wind，招商银行研究院
表2：大类资产配置策略（未来6个月）

资料来源：招商银行研究院

宏观与策略主线：经贸变局与去美元化
（一）中美经贸：逆风前行 
1. 中美关税：显著缓和，风险仍存
2025年4月2日，特朗普政府宣布实施“对等关税”（Reciprocal Tariffs）政策，关税加征幅度大超预期，引发全球金融市场剧烈动荡。除加拿大与墨西哥外，美国对其贸易伙伴均征收了10%的基准关税；在此基础上，绝大多数主要贸易伙伴还面临额外关税，税率相当于双边贸易逆差与美国自该国进口额之比的一半。其中，美国对华施加的“对等关税”税率为34%。中方次日即宣布对等反制。随后双方你来我往，中美双边关税上行幅度高达125%，事实上构成了贸易禁运（Embargo）。
5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下称《声明》）发布，标志着中美关税冲突阶段性缓和。当前中美双边关税较峰值下行了115%。其中，有91%的额外关税被取消；24%的对等关税被暂停加征，将取决于后续双方的磋商进展。10%的额外基础关税或将长期保留（图1）。再考虑到此前美国对华加征的关税，包括中美贸易战1.0时期12%的额外关税，今年2-3月加征的20%“芬太尼”关税，以及近期对手机、电脑等电子产品的关税豁免，当前美国对华所加征的关税约为41%，当于贸易战1.0开打前的16倍。由于我国仍是美国贸易逆差的最大来源国，《声明》已是我国在此轮贸易磋商中可能争取到的最好结果。

图1：日内瓦协议后中美双边关税变化

资料来源：招商银行研究院

与此同时，关税加征的法律基础在美国国内也饱受质疑。5月28日，美国国际贸易法院在裁决中明确指出，美国总统特朗普依据《国际紧急状态经济权力法案》（IEEPA，International Emergency Economic Powers Act）宣布贸易逆差为“国家紧急状态”，并加征关税的做法，超出了法律授权范围。特朗普政府随即向美国联邦巡回上诉法院提起上诉，联邦巡回上诉法院发布临时禁令，允许现有关税体系继续有效，但最终结果仍将取决于上诉裁决。若最终裁决令对等关税失效，特朗普政府可以根据一些其他法案允许的类似关税替代对等关税，比如援引1962年《贸易扩展法》232条款或1974年《贸易法》122条款征收行业关税，也可以依据1974年《贸易法》301条款，对主要贸易伙伴进行贸易调查后加征。但依据上述法案加征关税需经由国会通过，将使得美国政府加征关税的实施效率大幅下降。美国国内的司法博弈与民意压力，是特朗普政府在贸易政策上大幅妥协的重要原因。
在此背景下，6月5日中美元首进行了对等关税政策发布后的首次通话，短期内双边经贸关系有望进一步趋于缓和。基准情形下，下半年特朗普政府此轮对华加征的额外关税有望降至20%。目前中美双边贸易磋商已步入“深水区”，涉及出口管制、市场准入、贸易补贴、汇率等诸多重要议题，磋商过程中难免出现摩擦，预计中美将开展多轮会谈，达成最终协议仍需时间。基于《声明》框架外推，双边关税上行的幅度，很可能被限制在当前被暂停加征的24%之内。但参考特朗普1.0时期经验，不排除未来中美双边关税再度上行的风险（图2）。

图2：贸易战1.0期间美国对华关税上行

资料来源：Wind，招商银行研究院

2. 美国宏观：从关税到财政
特朗普政府则希望通过对等关税政策削减财政、贸易“双赤字”，进而实现美国“再工业化”；市场则预期对等关税将对美国经济形成“滞胀”冲击。基于当前情况评估，市场可能高估了关税政策对美国经济的冲击，特朗普政府则高估了其对美国经济与政策进行深层次改革的能力。
一方面，市场的滞胀预期并未兑现，美国经济仍在稳步扩张，通胀亦未显著上行。看增长，2025Q1美国实际GDP环比年化增速跌至-0.2%，全部来自“抢进口”拖累。剔除库存、政府购买与进出口的实际年化增速仍然高达2.5%，未见转冷（图3）。从结构看，居民消费在关税预期影响下走弱，但企业投资在人工智能支撑下走强。高频数据显示，居民消费见底回升，关税对经济表现的冲击或已阶段性达峰。看通胀，5月美国CPI通胀录得2.4%，连续2个月低于市场预期（图4）。其中商品通胀并未反弹，表明关税成本并未传导至价格端，可能主要受进口商提前囤货、需求边际收敛影响。

图3：私人部门经济表现依然稳健

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图4：美国通胀于2-3%区间震荡

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

另一方面，特朗普新政效果不及预期，财政赤字并未收敛，制造业回流阻力重重。对等关税政策严重损害了美国跨国企业的利益，并加剧了民众对通胀问题的担忧。2月以来，对等关税与财政紧缩的政策组合令特朗普支持率陡峭下行，特朗普政府的关税与财政政策立场相继被迫转向（图5）。5月22日，《大而美法案》（One Big Beautiful Bill）以1票优势通过众议院表决，宣告了特朗普2.0上任之初削减财政赤字尝试的失败。

图5：特朗普支持率持续走低

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

事实上，考虑到高企的利率水平与用工成本，简单通过加征关税，难以令美国实现制造业回流。当前美国除科技以外的投资表现平淡。从ISM-PMI数据看，5月美国制造业景气指数跌幅在荣枯线下方进一步收缩，并未显示出回暖迹象（图6）。

图6：美国制造业PMI持续低于荣枯线

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从务实的角度，为改善民意支持并赢下明年11月的中期选举，特朗普政府不应再执着于颠覆性的改革，而是应当聚焦于改善美国居民的财务情况。美国企业部门在此轮大通胀期间积累了大量利润，但居民部门则在高通胀、高利率下饱受煎熬。2020年末以来，大通胀令收入分配向企业部门大幅倾斜，截至2025Q1，美国企业利润累计增长54%，居民薪资收入仅增长29%（图7）。剔除通胀的居民实际收入增长10%，而实际消费则增长了17%，收支缺口达到7pct，导致储蓄率中枢显著下移，信用卡不良率大幅抬升（图8）。居民部门财务状况的恶化，无疑将体现在民意支持率上。

图7：大通胀令收入分配向企业部门倾斜

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图8：居民部门财务情况持续恶化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

因此，未来美国的宏观主线，将由关税加征转向财政扩张，宏观治理或呈现“高赤字+小政府”特征，有别于拜登政府“高赤字+大政府”路线。一方面，受迫于高利率带来的付息压力，以及提升民意支持率考量，特朗普政府延续了拜登政府高赤字路线，财政赤字率可能保持在6%上方。另一方面，特朗普政府仍将继续削减政府支出，并通过减税、去监管激发经济活力。值得肯定的是，这一“小政府”路线更加符合美国当下的经济情况。在经济扩张期，政府支出可能对私人部门形成挤出，减税的财政乘数可能更高。
然而，“高赤字”仍是美国经济的悬顶之剑，未来对美国财政可持续性的担忧可能进一步发酵，冲击全球经济金融环境。美国财政继续顺周期扩张，政府与私人部门同步加杠杆令资金价格（利率）陡峭上行。如若利率水平超过经济增速，债务的自然膨胀速度就超过了经济的扩张速度，引发市场对政府杠杆率（政府债务/名义GDP）发散式上行的担忧，长端利率可能大幅上行，冲击全球经济金融环境。2025Q1美国财政可持续性条件（名义GDP增速-名义利率）已经跌至0.7pct，濒临逆转（图9）。

图9：美国财政可持续性濒临逆转

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

此外，还需关注地缘政治冲突再起波澜所蕴含的经济风险。特朗普政府调停俄乌冲突的尝试已经失败，中东形势亦进一步恶化，地缘政治冲突或对美国及世界经济形成非线性冲击。随着以色列与伊朗的冲突全面升级，市场担忧承担世界20%原油运输的霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价及美国汽油价格一度出现陡峭上行（图10）。油价波动未来将向美国通胀数据传导。

图10：中东形势恶化推升美国汽油价格

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

一面是财政顺周期扩张引发的美元“资金荒”，另一面是地缘冲突对通胀水位的支撑，未来美联储降息空间将极为有限。
总结而言，尽管关税冲击不及预期，但美国经济仍将在诸多不确定性下颠簸前行。财政扩张将支撑美国经济总量增长，但美联储利率居高难下，或加剧美国财政可持续性担忧，衍生金融风险。
3. 中国宏观：经济再平衡
2018年以来，全球化逆风劲吹，我国外贸在危机中持续寻求新的机遇。
表面上，由于美对华关税上行，中美双边直接贸易出现“脱钩”。中美贸易战1.0期间，2018-2019年，美国对华平均关税从2.6%逐步上行了13.5pct至16.1%，中国对美出口规模收缩8.7%。中国在美国商品进口中的份额，从2017年21.6%的峰值降至2024年的13.4%；同期中国对美出口在总出口中的占比，也从19%降至14.7%。
但实际上，在此期间，全球贸易链、产业链、供应链深刻重构，加深了中美两国作为最终消费者和源头供给者的联系（图11）。中美贸易形态显著改变，墨西哥、越南等主要转口国对中美贸易量同时大幅扩容，指向双边经贸经由第三国产生连接（图12）。2018-2023年，中国制造业实际增加值全球占比上升了3.4pct至31.4%，而同期在美国进口份额中增长最快的墨西哥和越南（增幅分别为1.9pct和1.8pct），两者制造业增加值全球占比的变化却微乎其微，合计为零。

图11：2018年后中美贸易联系更加密切

资料来源：Wind，招商银行研究院
图12：疫后中美对墨西哥贸易额同时攀升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

随着中美经贸关系走向缓和，额外关税对我国经济的冲击可能显著低于此前预期。在此轮美国对华额外关税降至20%的基准假设下，全年中国对美出口增速或降至-19.2%。若其中60%可由非美国家承接或转移，将拖累我国整体出口规模2,800亿，对应全年出口增速下行1.1pct，GDP增速下行0.15pct。此外，关税/价格上升所引发的美国需求收缩，不仅会影响中国对美出口，还会经由当前贸易链路上的他国向中国传导。好的方面是，如前所述，当前对等关税对美国经济的影响显著低于预期。
当前我国经济运行的主要矛盾，仍是国内有效需求不足以及由此引发的物价低迷。
在需求侧，投资强（除房地产）、消费弱，存在着明显的逆周期特征，内生动能仍待修复。当前我国投资与消费增长中枢较疫前明显放缓（图13）。今年1-5月，固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速分别为3.7%和5%，较2019年同期回落1.9pct和3.1pct。一方面，在“抢出口”与政策支持下，基建和制造业持续高增，对经济形成托举。另一方面，由于市场深度调整，房地产投资是内需修复的最大拖累，过去三年持续显著负增长；受制于主体消费能力和意愿不足，社零规模较疫前趋势水平的缺口连续两年走阔。

图13：疫后消费和投资增速均放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

在供给端，疫情暴发后我国生产持续呈现高景气，需求与供给之间出现巨大裂口（图14）。今年1-5月，工业增加值同比增长6.3%，显著高于GDP增速，略低于疫前三年同期均值0.2pct。究其原因，美国需求在天量财政刺激下出现暴涨，消费繁荣而生产失序，超额需求向我国传导，导致我国制造业生产远超疫前趋势水平，部分行业领域出现过度竞争。

图14：疫后我国经济供强需弱

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

关税冲击所带来的外需收敛，或从企业部门向居民部门传导，加大我国供需再平衡的压力。企业方面，我国对美出口依赖度较高的行业集中在纺织服装、家具、文娱用品制造等（图15）。相关行业投资对制造业整体投资的贡献率较为可观。随着对等关税加征，相关行业对未来出口增长的贡献或转弱，预计将下滑1pct，拖累制造业投资增速约0.4pct。居民方面，外需承压或进一步加大我国居民就业与收入增长的压力，抑制消费和购房需求（图16）。由于冲击传导呈现非线性特征，这部分影响难以定量估计。

图15：2024年部分高敏行业表现亮眼

资料来源：Wind，招商银行研究院
图16：关税冲击或加大就业市场压力

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

供强需弱之下，我国价格运行持续承压。截至5月，我国CPI通胀连续27个月徘徊在0附近，PPI通胀已连续32个月为负，制约企业利润与居民收入的增长（图17）。值得注意的是，我国出口呈现出明显的“以价换量”特征，出口金额的增长完全由出口数量贡献，出口价格在2023年5月后陷入持续负增长，收缩幅度更甚于国内PPI。随着关税壁垒进一步上升，出口价格收缩可能加剧，并向国内传导。国内产能过剩尚未实质性扭转，压制相关行业产成品价格，PPI通胀中枢预计下降0.6-1.8pct，回落至-3.4%至-2.2%之间（图18）。工业品价格向消费品价格传导，汽车等部分耐用品消费仍处于价格竞争中，消费需求修复承压，三重因素合力推动CPI通胀中枢预计下降0.2-0.7pct，回落至-0.3%到0.2%之间。

图17：我国物价运行持续承压

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图18：PPI通胀持续为负，拖累企业盈利

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望下半年，面对需求不足、价格承压，宏观政策将锚定增长与通胀目标，加强逆周期调节，存量政策加紧实施，增量政策及时推出，畅通传导机制，增强政策实效。节奏上，预计政策将保持定力、留足储备，视经济运行态势，或在三四季度之交择机“空中加油”。
财政政策或由加速转向加力。结合预算内和预算外资金测算，今年财政总量空间明显扩张，合计规模达49.4万亿，较上年增长3.8万亿。上半年财政积极落实预算安排，前置发力，融资进度高，支出增长快。1-5月政府债券净融资进度达46.1%，1-4月“两本账”支出进度达28.4%，分别较2020-2024年同期均值水平上升10.8pct和1.0pct。下半年随着关税冲击逐步显现，财政政策仍有进一步发力的必要性，预计财政将额外筹集5,000-10,000亿增量资金，并优化调整地方一揽子化债方案。一是动用政府债务限额空间增发政府债券。二是增量发行超长期特别国债，加力支持“两新”、发放育儿补贴，以及支持外贸企业。三是发行设立新型政策性金融工具，补充项目建设资本金。四是四季度或提前使用明年化债额度，规模或在1万亿，加快地方化债工作。在结构上，中央财政更多“加杠杆”支持地方，推动地方财政重回扩张（图19）。

图19：目前我国中央财政还有加杠杆空间

资料来源：招商银行研究院

货币政策将兼顾“四重平衡”，总量适度，结构宽松。2025Q1《货币政策执行报告》提出了“四重平衡”的政策目标，即“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”。由于全球金融市场去美元化持续演绎，人民币汇率保持稳定运行，外部约束显著缓解，我国货币政策将“以我为主”，致力于解决内部经济运行的矛盾。由于通胀低迷，当前我国仍处于“低名义、高实际”的非典型低利率环境中，尽管名义利率处于历史低位，但实际利率仍然处于高位。在此背景下，货币政策立场定调“适度宽松”。经济运行承压，实际利率高企，意味着货币政策立场需要“宽松”；名义利率低企，政策空间有限，叠加商业银行净息差与不良率持续倒挂，意味着总量宽松需要“适度”。货币政策的支持性立场，将更多体现在结构性工具上，畅通货币政策传导，定向支持科创、股市、消费、外贸。展望下半年，总量工具上，央行或降息1次、幅度10bp，7天逆回购利率和LPR或同步调降10bp；降准1次、幅度50bp，并根据形势变化加大买断式逆回购与MLF资金投放力度，必要时重启国债买入（图20）。

图20：下半年政策利率或再调降10bp

资料来源：Wind，招商银行研究院

全年来看，在逆周期调节政策适时适度托举下，我国经济增长预计保持平稳，实际GDP增速有望达到5.0%（表1）。由于价格运行承压，名义GDP增速或为4.0%，与实际GDP增速差较上年边际走阔。消费和基建投资将成为“稳增长”的重要抓手。一方面，随着出口压力加大，提振消费重要性进一步提升，预计下半年将再加大对促消费的资金支持。“以旧换新”政策资金或新增2,000亿并扩围至服务消费，支撑社零增速上行至4.8%。另有部分资金用于居民刚性支出减负，如发放育儿补贴、调升城乡居民基础养老保险、优质教育资源扩容等。另一方面，扩投资资金落地见效，基建投资增速或达10.8%，制造业投资在政策托举下或维持一定韧性，增速小幅放缓至7.1%。房地产投资下降10.2%，跌幅较上年收窄，且由于规模持续收敛，对经济的拖累边际减弱。
金融数据将受到积极财政的有力提振。在政府债增量发行的支撑下，社融或保持8.9%的较快增长。随着增量政策加快落地提振居民购房和消费，居民信贷需求或有所修复，预计信贷增速小幅上行至7.4%左右，全年新增信贷规模19万亿，对应还原化债影响的信贷增速8.4%。低基数叠加政策支撑，M2增速或达7.6%，新口径M1增速有望回升至3.5%。
（二）去美元化：波动还是趋势
1. 异象：美元资产“祛魅”
上半年，“美国例外论”遭遇巨大挑战。美元走弱，港股、欧股、非美货币、黄金走强，美债利率高位震荡，美股先跌后涨波动加大。特别是4月2日美国“对等关税”政策落地后的一周内，以及5月下旬20Y美债惨淡的拍卖结果公布后，市场对美元资产的信任锚点出现松动，美国股债汇市场上演“三杀”行情（图21），标普500最大跌幅逼近15%，10Y美债利率升破4.5%，美元跌破100关口，资金从美股、美债、货币基金大幅流出（图22）。去美元化议题由此成为市场焦点。

图21：对等关税后美国股债汇三杀

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图22：资金阶段性流出美元资产

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

一般而言，美元与美债利率正相关。历史上，美国股债汇三杀并不多见，自1970年以来出现的次数屈指可数，驱动因素包括美国经济滞胀、美联储货币政策剧烈变化、市场对美元信用担忧等。例如2013年伯南克提及可能会逐步缩减量化宽松，掀起“缩减恐慌”（Taper Tantrum），10Y美债利率从1.9%飙升至2.6%，美元、美股同步下跌。此次美国股债汇三杀则与特朗普的贸易与财政政策对美元信用伤害相关。
2.成因：贸易保护与财政扩张
二战后，全球建立了以美元为中心的布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，其他货币以固定汇率与美元挂钩。但正如1960年代特里芬难题（Triffin Dilemma）所揭示的，该体系存在致命缺陷，即美国需通过贸易逆差输出美元，以满足全球对支付结算和储备货币的需求，但美元持续流出又导致美元贬值、美国黄金储备流失，削弱美元兑付黄金的能力。最终，美元在1970年代初快速贬值，时任总统尼克松宣布关闭美元与黄金兑换窗口，布雷顿森林体系开始崩塌。
之后，牙买加体系于1976年正式确立，黄金非货币化，浮动汇率制度合法化。美国通过政治、经济、军事等多维度策略，逐步构建起石油美元体系，美元成为石油贸易的唯一结算货币，重塑了美元在国际货币体系中的主导地位。一方面，全球各国为了进口石油，必须持有美元，这极大增加了对美元的需求。另一方面，美国又凭借发达的金融市场，吸引海外的石油美元回流美国，并促进了美国资本市场的繁荣。这一“贸易逆差输出美元，资本顺差回收美元”的美元大循环模式，伴随全球化的快速发展而不断深化。数据显示，1980年代，美国的经常项目和金融项目余额呈现镜像特征，且不断扩张分化（图23）。

图23：美国经常项与金融项余额呈现“镜像”

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

特朗普2.0政策框架下，贸易保护与财政扩张动摇了上述美元大循环的根基，从而削弱了美元资产的吸引力，美国股债汇也因此出现了三杀行情。
首先是贸易政策，对等关税令贸易政策不确定性飙升至历史最高（图24）。通常而言，贸易政策不确定性的上升会驱动美元走强，典型如2018-2019年关税战时期，美元作为传统避险货币震荡走高。但极端化的对等关税政策却直接冲击了美元的避险属性。贸易逆差收窄将导致全球美元供给收敛，叠加特朗普政策的反复无常，大幅削弱了投资者对美元资产的信任，共同冲击美元大循环，导致美国股债汇同步大幅回调。

图24：美国贸易政策不确定性大幅飙升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

而后是财政政策，美国债务可持续问题持续发酵，对资产价格形成显著冲击。近年来，美国财政政策呈现顺周期扩张特征，本质上是公共部门与私人部门抢杠杆，这将推高通胀与利率。而高利率环境又将进一步放大财政付息压力，利率与赤字交替攀升的“末日循环”（Doom Loop）风险显著上升。
值得注意的是，美国“解放日”以来，美债收益率曲线出现快速陡峭化（图25）。年初至4月1日，美债主要定价美联储降息，曲线平行下移。但4月2日以来，美国对等关税与财政扩张接续冲击下，美债收益率曲线明显陡峭化，20Y与30Y超长端利率在穆迪下调美债评级后也反复突破5%整数关口（图26），市场对美元信用的担忧开始漫延。

图25：美国国债收益率曲线

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图26：美国超长端利率突破5%

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

去美元化背景下，需警惕全球套息交易反转可能引发的金融风险。传统的套息交易锚定美元资产，收益来源于两方面，一是美元与本币的利差，二是本币贬值的汇差。由于日央行持续实施零利率政策，叠加美国资本市场表现“例外”，全球金融市场积累了大量套息交易头寸。但当前多数非美货币如新台币、日元相较美元显著升值，加之美债利率上行所导致的存量投资浮亏，全球套息交易方向可能系统性逆转，导致国际金融市场大幅波动。
3. 评估：去美元化趋势是否确立
在此背景下，接下来需要回答的问题是，去美元化是否已成长期趋势？
有趣的是，尽管市场参与者热烈讨论，但对去美元化本身的界定却并无共识。部分观点将美元下跌等同于去美元化。但短期汇率波动显然不能等同于去美元化。影响美元走势的因素众多，历史上美元也曾经历过数次漫长的熊市，但当前美元在国际货币体系中仍然占据主导地位。部分观点则从储备资产角度切入，认为全球央行普遍减少对美元储备的依赖，去美元化将成为国际货币体系发展的主旋律。
综合上述观点，界定去美元化，或可从货币功能出发，区分单一与综合两个维度。单一维度，可简单观察全球储备资产的变化，若美元在全球外汇储备中的占比持续下滑，可视为去美元化的重要信号。综合维度，则应全方位评估美元在国际货币体系中的职能，若美元在储备资产、跨境支付结算、国际投融资这三大领域份额均出现实质性下降，才能构成去美元化的充分证据。
储备资产方面，美元份额居首但已趋势性下滑，承接资产呈多元化特征。2001年至今，美元在外储中的占比从73%持续回落至58%（图27），背后蕴含着多重驱动因素，包括美国金融制裁的溢出效应、非美货币国际竞争力提升、央行储备资产管理策略多元化等。美元份额的下降并非由单一货币补足，英镑、澳元、加元、人民币等货币份额在这期间均稳步上升，其中英镑升幅最大。此外，黄金份额近年来亦自底部明显回升。世界黄金协会2024年调研结果显示，多数央行认为未来5年，美元在全球储备资产中的份额将会下降，而黄金份额将会上升（图28），指向储备资产中的去美元化趋势尚未结束。

图27：美元在外汇储备中的占比下降

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图28：2024年央行储备资产调研

资料来源：世界黄金协会，招商银行研究院

支付结算方面，美元居于主导地位，份额还在稳步抬升。SWIFT统计数据显示，美元在国际支付体系中的占比接近50%（图29），以绝对优势领先于排名第二的欧元（22%）。近年来，美元份额还在进一步上升，与去美元化的想象相左。两大因素支撑了美元在跨境支付中的龙头地位。一是SWIFT结算系统是全球跨境支付的信息枢纽，与美元深度绑定。二是路径依赖。全球商品贸易（石油-美元循环体系）、金融市场交易已与美元深度绑定，尽管部分国家正在推动本币结算，但难以挑战美元的主体地位。

图29：美元支付份额稳步抬升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得注意的是，美国近年来多次滥用SWIFT实施金融制裁，加大了各国去美元化的激励。例如人民币跨境支付系统（CIPS）、俄罗斯金融信息传输系统（SPFS）、贸易互换支持工具（INSTEX）等，边际上削弱了美元霸权。但上述结算系统在全球支付领域的占比仍低，短期内尚难颠覆SWIFT系统的主导格局。
投融资方面，美元拥有绝对优势，份额保持稳定。投资方面，可参考美元在外汇交易中的运用。在外汇交易中，无论是总体交易情况，还是即期交易，美元的使用份额均居于首位，按照“双边交易”统计，占比接近90%，且整体保持稳定（图30）。融资方面，可观察美元在全球贸易融资、国际债券发行等方面的市场占比。贸易融资方面，美元的市场份额在80-90%之间波动，其他货币则维持低位（图31）。国际债券发行方面，主要融资货币为美元、欧元和英镑，美元占比居首为46%，欧元次之为37%，英镑为9%，其余货币基本在3%以内（图32）。简而言之，在投融资领域，并未出现去美元化迹象。

图30：美元主导全球外汇交易市场

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图31：全球贸易融资货币份额

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图32：国际债券发行比例

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

综上所述，当前数据显示，尽管全球储备资产中去美元化正在发生，但综合视角下的去美元化并未启动，美元在货币体系中的龙头地位依然稳固，特别是在跨境投融资领域。
在可见的将来，国际货币体系去美元化的概率也并不高。
一是暂无可挑战美元主导地位的替代货币。看欧元，欧元区由多个国家组成，无论在经济实力、科技创新、运行效率、主权信用上均无法与美国相提并论，在实力上存在天然短板。看黄金，黄金供给总体极为有限，无法跟上全球经济发展速度，布雷顿森林体系解体就是前车之鉴。看数字货币，加密货币的市场容量仅$3万亿，相较$380万亿的美元资产存在质的差距。
二是国际货币体系的重塑并非一朝一夕，而是基于政治、经济、军事实力长期演化。以史为鉴，美元替代英镑成为全球主导货币，经历了美国经济实力的反超、两次世界大战的胜利、布雷顿森林体系的建立等过程，耗时长达半个世纪。
三是稳定币快速发展，正在逐步构筑美元在数字货币领域的霸权。稳定币是一种与特定资产/法定货币锚定，价格相对稳定的加密货币。当前与美元挂钩的稳定币居于主导地位。美元稳定币的发行方须持有1:1的高流动性储备资产，例如美元现金、短期美债等。当前USDT（Tether）、USDC（USD Coin）是规模最大的两大美元稳定币，合计市值占稳定币总体规模的八成以上（图33）。近期美国加速推进稳定币的立法进程以明晰监管框架，旨在通过数字化手段强化美元在国际货币体系中的核心地位，构建美国数字金融霸权。美国将稳定币与美元资产深度绑定，将推升对美元资产的需求，打击去美元化叙事。虽然当前稳定币在加密货币中的市场份额约为7%（图34），但在加密货币交易和跨境转账交易中已占据主导地位。我国应高度关注数字货币领域的最新发展。

图33：稳定币发展迅速

资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图34：稳定币的市场份额仍较低

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

4. 策略：黄金与非美资产获益
展望下半年，受政策不确定性和债务压力驱动，去美元化叙事或继续演绎。美元汇率仍面临下行风险，黄金、新兴市场股市、非美货币等有望获益上涨，策略建议如下：
权益方面，聚焦新兴市场结构性机会。资金从美元资产流出后会进行再配置，新兴市场吸引力上升。历史数据显示，弱美元周期中新兴市场股市往往能够显著跑赢美股（图35），建议可重点挖掘A股、港股市场中的投资机会。

图35：弱美元通常利好新兴市场表现

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

固收方面，优选中短久期美债。随着多数非美货币的升值，美债套息交易的空间已被削弱，叠加市场对美国财政赤字、通胀的担忧，美债利率中枢可能会维持高位，建议回避长久期美债。不过，美债的高票息优势仍在，人民币汇率预计也将保持稳定，建议稳健型投资者继续高配中短久期美债，以票息策略为主。
汇率方面，美元趋弱，非美货币优势上升（图36）。受益于美元的走弱，欧系货币、日元等预计仍有上行空间，人民币在中美关税博弈中可能会维持中性。

图36：对等关税政策后非美货币多数升值

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

黄金方面，上涨动力仍在，保持配置思路。随着储备资产多元化的路径愈发明晰，央行对增持黄金储备的需求依然强劲，黄金存在确定性溢价，建议维持配置思路。
从长周期看，断言美元已步入长周期熊市或为时尚早。美元在国际收支中的基本面依然稳固，储备需求下降与股债汇三杀主要是由于特朗普政府政策的不确定性。考虑到美国经济相对于非美经济体的总体优势仍在，美元资产仍然存在基础支撑，资金从美元资产阶段性流出后，仍然存在回流美国的可能。后续去美元化如何演绎，是短期波动，还是会演化为长期趋势，更多取决于美国自身政策能否“纠偏”。